当证券以受益人名义登记于发行人的证券名册也即投资者直接持有证券时，投资者与证券发行人之间存在着直接的法律关系，这意味着：投资者可直接向证券发行人主张权利，直接从发行人那里受领股息和分派，直接从发行人那里接收委托投票征集书等。也可能，这些工作由证券登记机构来承担，此时证券登记机构应当被视为发行人的代理人。

　　但是，如果证券以中介机构的名义记载于发行人的证券名册，则投资者间接持有证券，其与证券发行人之间不存在直接的法律关系。此时，对于发行人而言，其分派股息或传达信息时只要针对证券名册上的名义人即可，投资者不能直接向证券发行人主张权利。

　　三、无纸化证券的权利性质与权利证明

　　在实行无纸化体系的国家中，有些国家依然保留着股权证书或证券凭证，比如《美国特拉华州普通公司法》第158节规定，发行人可自行决定发行以证书形式代表的证券还是无纸化证券，即使发行人决定发行无纸化证券，投资者也可以要求发行人或者证券登记机构为其制作和签发证书。[6]这样，如果投资者偏好以占有证书的形式来证明其证券权利，其要求是可以得到满足的。

　　但是，无纸化证券体系本身也应当提供符合无纸化特点的相应规则。在那些已经完全实现无纸化发行与交易的国家和地区，比如澳大利亚以及我国大陆，是没有股权证书的，证券发行人也不会为了满足个别投资者的需求而专门签发股权证书。那么，我们必须考虑，投资者对于无纸化证券所享有的权利以何种方式予以证明？ 其权利性质又是怎样？

　　对于无纸化证券而言，影响其权利证明及权利性质的关键因素就在于证券持有方式。正如CPSS-IOSCO Technical Committee 对直接持有与间接持有的界定所表达的那样，直接持有体系与间接持有体系的主要区别就在于：在直接持有体系中，投资者是证券的法定所有人，而且，投资者可依据发行人的正式登记册中的有关记载有效证明其所有权：然而，在间接持有体系中，投资者的名字没有记载于发行人的正式登记册，其对证券所享有的权利并非法定所有权。直接持有机制具有更大的确定性，间接持有机制则有利于减少交易成本，而市场主体之间的风险分配机制是决定如何持有证券的关键因素。[7]

　　为了便于讨论，我们姑且以最为笼统的“证券权利”这一概念来涵摄直接持有和间接持有体系中投资者对证券的权利，现在我们已经明确在直接持有体系中投资者所享有的证券权利就是证券所有权。在美国，直接持有体系与间接持有体系并存，《美国统一商法典》(American Uniform Commercial Code，UCC)根据证券持有方式来区分证券权利的性质，其相关规定正可给我们以更多的启发，尤其是关于间接持有体系中的权利性质与权利证明。

　　(一)UCC关于证券权利的规定

　　在UCC的重述中，它是这样来区分证券的直接持有体系与间接持有体系的：在传统的以书面形式为基础的证券持有体系和1978年UCC修正案所设想的无纸化证券持有体系中，证券的受益人与发行人之间存在直接的法律关系，这时可以认为投资者直接持有证券。对于不记名证券，凭证的占有人可直接向发行人主张权利。对于记名证券(无论是凭证式证券还是无纸化证券) ，在发行人或者其过户代理人的登记簿上被记载为所有人的记名所有人与发行人之间有直接的法律关系。

　　与此形成对比的是，在证券的间接持有体系中，发行人的登记簿并不显示全部的受益所有人的身份，而是将特定发行期的发行在外的大部分证券在它的登记簿上记载为托管机构所有，托管机构转而在其登记簿上记载为它的参与人(银行或经纪人)所有，这些证券中介人又在自身的登记簿上记载为它的客户所有。以上评述阐明，在直接持有体系中，证券的所有权通过凭证的占有或者发行人或其过户代理人的登记簿的有关记载得到证明，而在间接持有体系中，这一规则无法适用。事实上，UCC重述明确指出：“凭证式证券和无纸化证券的差别并不是作为证券的一个固有属性， 而是指所有权的证明方式的差别。”[8]