|
由于制度非均衡必然导致制度创新与变迁，那么根据制度变迁的原则，如果能找到一种新的制度体系能实现国际证券监管的潜在利益，行为主体就会推动直至最终实现证券监管制度的变迁。[35]一种怎样的新机制才能使国际证券监管制度从非均衡走向均衡状态，制度创新和变迁的方向是什么？各国监管者在探索中逐渐意识到：创新与变迁的方向应着眼于如何解决原有国际证券监管制度中的突出矛盾——监管的地域性与市场全球化的矛盾，而且制度变迁的结果应该是能够实现证券监管的潜在利益，即增强各国抵御金融风险的能力。在各种可能的选择中，证券监管的国际合作与协调机制可以解决监管权限的冲突和漏洞，比较好地解决了监管的地域性与市场全球化之间的矛盾；监管合作中的联合行动可以降低制度运行的费用；监管者之间互通信息便于建立风险预警系统，可以提高共同抵御金融风险的能力。总之，建立证券监管的国际合作与协调机制能增加证券监管的潜在利益，实现制度收益最大化，因此证券监管制度创新与变迁的结果必然是要确立证券监管的国际合作与协调机制。由此，国际证券监管制度也从非均衡趋向于均衡状态。建立证券监管的国际合作与协调机制是国际金融体系变动的一部分，因此也可认为是金融制度创新行为——监管制度创新。
二、金融风险的国际传递性
在20世纪80年代全球金融市场走向一体化之前，金融危机爆发通常是一两个国家的个别现象，一般与这个国家基本经济活动的失衡密切相关，危机在国际间传递的效应十分有限。以20世纪70年代多次发生的国际货币危机为例，美元和英镑曾多次大幅度下跌，市场上曾多次发生抛售风波，但这种危机并未引起连锁反应，美元和英镑危机也不属于相互传递引起的连锁性危机，而是各自本身的实际价格下跌引起的对其价值产生怀疑的危机。
随着经济全球化和金融一体化的发展，金融风险的国际传递性日渐显露出来。最早表现出这种迹象的是20世纪80年代拉美发生的国际债务危机。当时由于拉美几个大国发生了偿债危机，影响了国际资本对该地区的投资信心，国际资本便开始流出该地区，于是债务危机便在整个地区蔓延，并越来越严重，最终使整个拉美地区陷入债务危机的泥潭达10年之久。自那时以来，伴随着国际金融市场一体化程度的不断提高，金融风险的国际传递性普遍表现得越来越明显。例如，1992年欧洲货币危机发生之初，因德国提高利率，北欧芬兰经不住货币市场的压力，宣布芬兰马克与德国马克脱钩自由浮动，引起芬兰马克大跌。在芬兰事件的影响下，国际投机者的目标对准不断坚挺的德国马克，使意大利里拉、英国英镑大跌不止，英国和意大利政府虽然几次大幅提高利率都未能挽救危局，不得不宣布暂时退出欧洲汇率机制，于是，爆发了欧洲货币体系全面危机。又如，1994年底爆发的墨西哥金融风暴，由于该国政府宏观经济和金融决策失误，为遏制通货膨胀实行稳定汇率的政策，过早地放松对资本项目的管理，使巨额国际游资流入又迅速撤走，导致国际收支恶化引发恶性通货膨胀和经济混乱。墨西哥新比索贬值，使巴西、阿根廷、智利、秘鲁等国的股票指数立即下跌2－3个百分点。巴西证券市场的外国投资者抽走12.26亿美元，连亚洲金融市场也受到波及，香港股市跌落7%。再看震撼世界的东南亚金融危机，1997年7月2日泰国政府因对抗不过国际投机资本集团的强力攻击，突然宣布放弃实行14年之久的与西方主要货币挂钩的汇率制度，实行浮动汇率制，立刻造成泰铢汇率大幅下滑，金融危机一发不可收拾。泰国金融危机引起投资者对东南亚新兴市场金融稳定性的怀疑，国际投机资本趁机兴风作浪，使危机扩散到东南亚各国，马来西亚、菲律宾、印尼等国汇市、股市急剧下跌，一片混乱。东南亚金融危机继续蔓延，并波及到整个世界。
具体到证券市场而言，金融风险的国际传递主要表现在以下几个方面：
（一）跨国证券投资传递导致的金融风险传递
证券投资市场的各种跨国投资行为为金融风险在国际间的传递大开方便之门。当这种跨国投资基于收益和风险的变化而做出自身调整行为的同时，也引起了金融风险在国际间的传染，即在经济指标没有发生相应共同变动的情况下，不同的市场发生了共同的变动。
（二）证券投资组合行为导致的金融风险传递
某个市场上证券收益的变化，尤其是某个新兴市场上证券收益发生变化，可能会立即引起投资者对其他新兴市场的证券组合进行重新安排，从而导致危机在相邻近或相类似的发展中国家的市场上传递。
因为不同的有价证券的收益率和风险有很大的差异，为了减少风险，投资者倾向于将资金分散投资于不同的证券组合上，从而可以使各种风险和收益相互抵消，获得稳定的低风险收益。根据托宾（J.Tobin）和马柯维茨（H. Markowitz）的资产选择理论，资产持有者的效用取决于预期收益和风险的组合，针对任何既定的预期收益率，财富的持有者总是偏好风险较低的资产组合，只要在某种资产组合中不同资产的收益率变动不是完全正相关的，资产的多样化就可以降低同样收益率情况下的风险，收益的运动越独立，多样化的利益越大。
由于发展中国家新兴证券市场的金融资产属于风险和收益基本相近的同一类资产，所以它们之间的收益和风险的相关性是很高的。只要一个发展中国家的有价证券的收益率发生了显著变化，跨国的机构投资者就会对其证券投资组合中的其他发展中国家，或者起码是与该国相邻近及贸易联系密切的国家的资产进行调整处置。因此，当一个证券市场发生了危机，某种证券资产价格猛跌后，投资于相邻国家资产的跨国投资基金就会迅速抛出它们认为风险相似的这些资产，从而导致危机从一国传染到其他国家。
（三）投资相关性导致的金融风险传递
国际投资者在不同国家进行证券投资，当某个国家发生金融危机，投资于该国的跨国投资者就会遭受损失，为了弥补这些损失，或者为了应付客户挤提和收回投资，投资者往往从其他的市场上收缩以维持一定的现金量和保持资产的流动性。这一收缩过程同样导致了危机从初始国传递到相邻国家。
投资相关性的影响与上述证券投资组合的影响在现象上看是相同的，都是投资者在某个市场发生危机后，做出迅速调整，撤离相邻近的其他市场或暂时抽出资金。不过，做出相同反应的直接原因是不同的。证券投资的重新组合是为了调整风险组合，降低风险系数，这与投资者对危机发生的邻国的市场风险判断有关，是心理预期在起作用，因而这一过程与心理预期长度有关，危机传递机制的强弱与心理预期的强弱和长度成正比；而由投资相关性引起的其他市场的收缩则与投资者受损失的程度有关，如果一个市场上损失比较大，在其他市场上收缩量就相应地比较大，延续时间比较长，重新恢复投资的过程就比较长。
（四）金融服务贸易自由化对国际金融传递机制的强化
|
