论国际证券监管合作与协调的法学和经济学基础
邱永红
【全文】
国际证券监管合作与协调既是法律问题，又是经济问题，备受理论界与实务界的关注。法学家和经济学家从不同的角度出发，对加强国际证券监管合作与协调的原因与理论基础作了深入的探讨。本文拟对国际证券监管合作与协调的法学基础与经济学基础作一评介，笔者相信，理论基础的澄清将有助于对具体监管合作与协调制度的研究。
第一节 国际证券监管合作与协调的法学基础
一、监管竞争论vs.监管合作论
随着证券市场国际化的发展，20世纪90年代末期以来，美国法学界进行了一场有关国际证券监管的大辩论(以下简称监管大辩论)，并形成了两大针锋相对的学术观点：“监管竞争论”（the theory of regulatory competition）和“监管合作论”（the theory of regulatory cooperation）。[1]本部分在对监管竞争论和监管合作论进行剖析的基础上，得出了世界各国应在完全独立自主和公平互利的基础上加强国际证券监管合作与协调的结论。
（一）监管大辩论的缘起与发展
1998年年初，美国耶鲁大学的Roberta Romano教授在《耶鲁法学评论》上发表了题为《授权给投资者：一种证券监管的市场方法》(Empowering Investors： A Market Approach to Securities Regulation)的论文。Roberta Romano教授在该文中提出，美国目前的证券监管体制[2]是错误和不合时宜的，应该充分发挥各州的作用，打破美国联邦政府对证券监管的垄断，建立起以市场为导向（market-oriented）的证券监管体制。Roberta Romano教授进而指出，在这种新的证券监管体制下，美国证券市场上的所有发行人均可以自由选择适用于自己的法律，[3]通过证券监管的竞争，可以达到之前美国各州公司立法竞争[4]的同样的良好效果，同时，她还将美国的公司立法竞争作为支持其监管竞争论的重要论据。此外，Roberta Romano教授也强调，监管竞争在国际证券监管领域也有着重要的意义。[5]
Roberta Romano教授的文章成为了监管大讨论的导火线，[6]与此同时，加州大学伯克利分校的Stephen J. Choi教授与Andrew T. Guzman教授联名在《加州大学法学评论》上发表了《极为方便的互惠：重构国际证券监管》（Portable Reciprocity： Rethinking the International Reach of Securities Regulation）一文，该文认为，在国际证券监管中，应该提倡监管竞争，并且建议采纳一种名叫“极为方便的互惠” （Portable Reciprocity）的监管体制。在该种监管体制下，一个公司能够根据其所选择的任何国家的法律发行证券，并可在所有国家上市交易。例如，一家美国的公司可以根据日本的法律在纽约证券交易所上市交易。[7]Stephen J. Choi教授、Andrew T. Guzman教授与Roberta Romano教授观点遥相呼应，成为了“监管竞争论”的代表人物。[8]
上述两篇文章发表后，在美国法学界立即引起了轩然大波，许多法律学者纷纷撰文予以反对，从而掀起了一场监管大辩论。对“监管竞争论”首先予以发难的是密歇根大学的Merritt B. Fox教授和杜克大学法学院的James D. Cox教授，他们分别在《弗吉尼亚法学评论》和《哥伦比亚法学评论》上发表了《保留强制性信息披露：为什么发行人的选择不是投资者的授权》（Retaining Mandatory Securities Disclosure： Why Issuer Choice is Not Investor Empowerment）和《美国证券市场中的监管垄断》（Regulatory Duopoly in U.S. Securities Markets）的文章。他们认为，允许发行人自由选择所适用的法律（监管竞争）会导致发行人的管理层选择披露要求最低的国家的法律，从而降低其信息披露水准。同时，各国为了吸引更多的公司适用其法律和在其境内上市，会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom)，导致各国监管水平的下降。[9]
此后，美国许多其他的著名
证券法和国际法学者也加入到了这场监管大辩论中，两派观点针锋相对，互不相让。[10]
2001年2月，哈佛大学的Jackson Howell Edmunds教授和美国Covington &； Burling律师事务所的Pan Eric J.律师在《商业律师》杂志上联名发表了《国际证券市场中的监管竞争：来自1999年欧洲证券市场的证据？（第一部分）》（Regulatory Competition in International Securities Markets： Evidence from Europe in 1999 ？ Part I）一文，该文运用实证主义的研究方法，就欧洲1999年的证券发行市场实践对来自伦敦和欧洲其他金融中心的50名律师、投资银行家、监管工作者进行了深入的调查。他们通过调查后发现：欧洲1999年的证券发行市场实践为监管竞争论和监管合作论均未提供多少有力的证据。因此，他们进而提出，从实证的角度来看，监管竞争论和监管合作论均不具有足够的说服力。[11]
针对密歇根大学Merritt B. Fox教授、杜克大学James D. Cox教授和哈佛大学Jackson Howell Edmunds教授等的质疑或评论，耶鲁大学的Roberta Romano教授于2001年6月发表了140多页的长文—《国际证券监管需要竞争》（The Need for Competition in International Securities Regulation），Roberta Romano教授从国际证券监管中监管竞争的必要性与重要意义出发，对Merritt B. Fox教授、James D. Cox教授等监管合作论支持者的观点进行了详细的反驳。同时，她还进一步强调，目前国际证券市场上的监管竞争还远远不够，要加强对国际证券市场的更加有效的监管，就必须进一步加大证券监管竞争的力度与范围。[12]
Roberta Romano教授的《国际证券监管需要竞争》一文引发了美国法学界更加广泛而热烈的争论，并且迅速波及到了经济学和管理学界。[13]作为监管合作论的强力支持者和代表人物的圣·；弗朗西斯科大学的Frederick Tung教授，在2002年至2004年相继发表了三篇有关国际证券监管的文章，[14]在上述文章中，Frederick Tung教授认为，监管竞争只有在联邦制国家内才能有效运作，在以属地管辖权(territoriality)为基本管辖原则的国际证券市场，监管竞争没有存在的土壤，监管合作与协调才是国际证券监管的有效方法。
目前，监管大辩论仍在继续着，[15]并且已经从美国蔓延到了欧洲大陆。[16]
（二）监管竞争论与监管合作论的主要观点
1、监管竞争论的主要观点
