然而，从信托法的基本原理以及融资融券交易流程来看，监管规章所设计的信托结构，特别是将证券公司作为受托人，客户作为委托人和受益人，存在诸多扭曲之处。
第一，在一般信托中，受托人对信托财产有积极管理的职责，以最大化地实现或维护受益人的利益。但在上述信托安排中，证券公司作为受托人仅消极地持有信托财产，其所享有的是“担保权益”，仅在特定情形下有权处分作为担保品的信托财产。这与信托法基本原理相悖。
第二，信托中的受益人通常是一个消极的信托关系参与者，享受受托人管理信托财产的收益，如证券投资基金中的基金持有人。然而，在融资融券业务中，恰恰是客户需要积极地管理信托财产，买入或卖出证券，以实现信托财产的收益。尽管客户同时也是委托人，但我国的《信托法》并没有赋予委托人积极管理信托财产的权利。[10]因此，即使在监管规章设计的信托结构下，融资融券交易中作为债务人的客户积极处分担保品的权利依然缺乏法律基础。
第三，以证券公司作为受托人也扭曲了担保关系。信托财产既是受托人名下的财产，如何又为受托人的债权提供担保？按照担保的一般法理，担保品应当是债务人或第三人的财产，而非债权人的财产，否则就变成用自己的财产来为自己的债权担保，无法实现担保的目的。
可见，现行融资融券管理规章的信托构造，尽管能够解决担保的对外效力、证券公司的强制平仓权等问题，但其缺陷也非常明显：一方面与信托的基本法理存在矛盾，另一方面也难以对担保关系自圆其说，同时也没有充分反映融资融券业务中客户对担保品的积极管理的权利，未能为客户处分用于担保的证券、资金提供合法性基础。
2．改进信托式担保结构的设想及其可行性分析
监管规章下信托结构的问题并不意味着以信托方式实现融资融券下的担保功能不可行。缺陷的根源在于现行制度的设计，而非信托本身。笔者以为，融资融券规章对信托关系当事人的设计发生了错位，不应当将证券公司作为受托人，而应当将客户设定为受托人，将提供融资融券的证券公司设定为第一受益人，客户作为第二受益人，其信托结构如图2所示。在这样的信托关系中，客户作为受托人可以持有、运用信托财产（即担保帐户中的资金、证券），但首先用于偿还证券公司的融资或融券，然后才可取得自己的收益。显然，前面提到的信托法、担保法、融资融券实践中的悖理之处都可迎刃而解。
图2 改造后的融资融券担保信托
图（略）
然而，在我国目前的《信托法》下，上述改进信托式担保结构的设想可能存在操作层面的困难。[11]客户既作为委托人又作为受托人的信托属于“宣言信托”，即委托人以自己特定财产为信托财产，并宣称自己为受托人而设立的信托。尽管宣言信托在英美法系国家历史悠久，但大陆法系国家对此种特殊信托多持否定或限制态度。[12]我国《信托法》则未明确规定此种信托设立方式。
相较于宣言信托上的不确定性，不同顺序受益人的安排在我国《信托法》中虽然也未规定，但并非是不能克服的障碍。《信托法》第45条规定：“共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。信托文件对信托利益的分配比例或者分配方法未作规定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益。”因此，信托协议可以对共同受益人享有信托利益的分配比例、分配方式作出规定，其中，不同分配顺序应当属于“分配方式”之列。因此，确定不同顺序受益人的安排在我国法律上应该没有问题。
总体上看，以信托构架融资融券下的担保，法理上是可行的。但这种信托不是现行融资融券监管规章所确立的信托结构，而应该是一种以客户作为委托人兼受托人，以证券公司作为第一受益人、客户作为第二受益人的信托结构。这种信托从性质上看属于宣言信托。由于我国目前的《信托法》尚未承认此种信托，且大陆法系国家对此种信托潜在的弊端多有顾虑，因此，很难设想我国《信托法》会在短期内加以修改以承认宣言信托。换言之，以信托方式实现融资融券下的担保功能，至少在短期内不具有可行性。
三、路径之二：证券业界的让与担保构想
我国证券行业主流观点认为，融资融券监管规章下的担保安排是一种让与担保，即客户将担保品所有权移转给了证券公司，作为证券公司融资或者融券债权的担保。将证券公司设为信托关系中的受托人，正是为了让证券公司取得担保品所有权。[13]
让与担保是德国、日本以及我国台湾地区司法实践中承认的一种非典型担保方式。[14]相较于传统的抵押、质押等担保方式，让与担保有两方面的优势：一是担保品不转移占有，债务人可以继续占有和使用担保品，故可以在融通资金的同时充分发挥担保物的效用；二是操作简便，不存在登记、转移占有等环节，隐密性强。这些特点应用于融资融券交易，可以很方便地实现“客户继续动用担保品进行证券交易+证券公司获得担保”的双重目的，又克服了传统担保法的程式束缚。[15]而且，证券公司作为所有权人的地位也为日后获得担保品处分权扩张（用于转融通等）提供了法理基础。[16]
