在实践运作中，主体错位问题可能并没有想象中的严重。从上述图3所示的交易流程中可以看出，由于“证券担保帐户”和“资金担保帐户”分别下挂“客户信用证券帐户”及“客户信用资金帐户”两个二级帐户，客户在进行融资融券交易时，是直接地、同步地处分一级、二级帐户中的资金、证券，并没有因为担保帐户属于证券公司的帐户而无权支配。从这个角度看，尽管担保帐户以证券公司公司名义开设，其效果与直接以客户名义开立并无二致。同时，《管理办法》第30条对司法冻结担保帐户的描述，也反映出规章起草者承认存在这样一种现实：以证券公司名义开户并不会阻碍人们将上述帐户认为是客户的财产。

　　

　　然而，从法律关系的角度看，担保帐户的主体错位蕴藏着很大的法律风险，很可能导致整个交易结构的法律基础不被认可。相关部门应当尽快消除融资融券规章本身的瑕疵，降低制度设计的不周全所带来的法律风险。同时，证券监管部门应与最高人民法院沟通，促使后者尽快下发类似封闭贷款帐户质押的司法解释，从根本上消除信用交易担保帐户法律地位上的不确定性。

　　

　　五、结语

　　

　　融资融券交易展示了商事实践、特别是发展变化最快的金融市场实践对于传统民商法提出的新问题。相较于传统担保，融资融券交易中担保安排的特殊性，在于担保关系双方当事人对担保品的特殊处分权以及担保标的之流动性，这给担保公示造成了相当大的困难，而且也突破了传统担保物权下对当事人物权性权利的限制。本文探讨了以信托、让与担保以及帐户质押三种不同路径来实现融资融券中担保功能的可行性。基本结论是：客户与证券公司之间的融资融券合同以及监管规章对证券公司与客户各自交易权限的规定，基本上可以解决融资融券担保的内部关系问题，提供当事人特定权利的合法性基础；而独立的担保帐户或信用交易帐户的设置及其封闭运行，则有助于克服担保的公示障碍。因此，借助于监管规章、合同、司法解释的有机结合，我们或许能够以最低的改革成本来化解融资融券担保的法律困境。

　　

　　基于交易结构来实现制度创新是一种功能导向的思路，它注重于问题的解决，而不拘泥于、固守于传统的法律概念，对于发展迅速、创新迭出的金融市场获得法律保障具有显著的意义。国内法学界以往的研究甚少注意这一路径，在相关部门基于市场实践发展而进行制度创新时难以提供必要的理论指导。现行融资融券监管规章本来已经构架了一个相对完善的担保帐户，但却给自己套上“信托”的框子，反而因为与信托法原理相悖而遭到质疑。一些业内法律人士寄希望于让与担保，却不了解让与担保的局限性以及与证券市场运作之间的差异，更未意识到让与担保真正的启迪在于具体安排中的制度创新。只有消除了“信托”、“让与担保”等法律大词的叠床架屋后，融资融券交易流程中的精巧构思才能豁然凸显，现行监管规章、融资融券合同的贡献才能得到应有的承认。

　　

　　当然，功能导向的进路可能产生的问题，就是立法或者政策过于迎合了市场的需求，以交易结构的技术问题取代了对价值理念的判断，缺乏对市场“恶”的一面给予的必要制约。从这个意义上看，政策选择始终是规则设计中必要的前置条件。例如，当我们赋予证券公司作为担保权人比强制平仓更多的权利时，也不能忽视证券公司可能存在的权利滥用问题。前些年我国证券公司挪用客户资金与证券所引发的系统性危机犹在眼前，风险不可不防，因此现行融资融券监管规章对于证券公司运用客户担保品权利施加的谨慎限制有其合理性。为了保证交易的安全，在一定程度上牺牲交易的便捷性、抑制交易活跃程度也是必要的。同理，当承认帐户质押的效力后，也要清醒地认识到它也可能被客户与证券公司联手用于转移客户最有效的现金资产，从而损害第三人利益，因此对于此类帐户的监管就变得非常关键。

　　

　　当然，随着我国金融市场的发展以及行业自律的加强，相信券商和银行等市场参与主体的信用程度也会不断增加，不论是监管规章还是民商法的基本规则都应当“与时俱进”，从而给市场主体的有序创新提供更大的制度空间。

【作者简介】
楼建波，北京大学法学院副教授。
【注释】参见邱永红：《我国现行融资融券担保制度的法律困境与解决思路》，《证券市场导报》2007年第3期；台冰：《融资融券业务中的法律风险问题》，《深交所》2007年第5期。
加拿大证券法学者Hkmimji教授在评价美国《统一商法典》第8章以及加拿大《证券转让法》对于证券间接持有体系下投资人的证券权益的规则创新时指出：“一般来说，商法发展的动力是力图让法律追上商业实践发展的脚步，除非从政策角度考虑，不应当支持这样一种商业实践的发展。”Mohamed F．Khimji，The Securities Transfer Act—The Radical Reconceptualization of Property Rights in Investment Securities，45 Alberta L．Rev．137，at 146．我国学者对于金融创新与法律之间关系的讨论，参见陆泽峰：《金融创新与法律变革》，法律出版社2000年版，第71～73页。
参见ALI（美国法学会）NCCUSL（美国统一州法委员会）：《美国<统一商法典>及其正式评述》第3卷，高圣平译，中国人民大学出版社2005年版，第56页。
融资融券交易是短期行为，当事人微观上利用市场价格偏离的机会牟利，宏观上实现市场的价格发现功能。虽然我国的《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定最长不超过6个月，但实践中的交易周期要比规定的日期短得多。
这仅是担保品的一部分，另一部分担保品是证券公司向客户另外收取的保证金（含充抵证券）。参见《证券公司融资融券业务试点管理办法》第24条、第25条。
参见《证券公司股票质押贷款管理办法》第33条规定：“用于质押股票的市值处于本办法第27条规定的平仓线以下（含平仓线）的，贷款人有权无条件处分该质押股票，所得的价款直接用于清偿所担保的贷款人债权。”第28条规定：“在上述交易中，证券公司作为借款人对担保品的处分权仍然是受限制的，除非征得贷款银行同意。”
《物权法》第216条规定：“因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。”理论上，该条要求质权人“与出质人通过协议”，程序上有些繁琐，对强制平仓行为似乎有所阻碍。但双方可以通过事先达成此类协议，给予证券公司概括授权，故不会对强制平仓权利造成实际影响。
此外，沪、深证券交易所分别发布了《融资融券交易试点实施细则》，中国证券登记结算公司发布了《融资融券试点登记结算业务实施细则》，中国证券业协会拟订并公布了《融资融券合同必备条款》。它们对《管理办法》下的信托结构给予了进一步的描述。
参见罗马国际统一私法协会（Unidroit）主持拟定的《关于中介化证券的统一实体法公约》（草案，Doc 94）第31条规定，即“在担保协议允许的范围内，担保权人得如所有权人一样有权使用及处分担保证券”，http：//www．unidroit．org/english/workprogramme/study078/item1/preparatorywork．htm，2008年9月15日访问。
《信托法》第20～23条规定，委托人有查询权以及在特定情形下撤销特定交易、解任受托人的权利。相比于其他国家的信托法，我国《信托法》给委托人保留的权利属于较多的。参见全国人大《信托法》起草工作组：《中华人民共和国信托法释义》，中国金融出版社2001年版，第61～64页。
法律障碍还可能来自监管方面。一些专业人士担心在我国目前分业经营的监管格局下，证券公司作为受托人的合法性阿题，参见李宪惠：《信托制度可为融资融券保驾护航》，《证券时报》2006年7月20日。本文的基本思路是从交易结构进行分析，故对监管格局下合法性争议不予置评。
参见齐树洁、徐卫：《论我国宣言信托的立法认可与制度构建》，《江西社会科学》2006年第8期。
同前注。
参见王闯：《让与担保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第450～451页；顾长浩：《论日本的让与担保制度》，载梁慧星主编：《民商法论丛》第10卷，法律出版社1998年版，第517页。
同前注，邱永红文。
此外，让与担保还消解了证券登记结算机构可能遭遇的公众法律风险。由于证券公司作为担保物的所有人，以自己的名义开立担保资金账户和担保证券账户，因此证券登记结算机构只与证券公司发生关系，不与投资者发生直接关系，这就避免了日后出现证券权益纠纷时投资者同时起诉证券登记结算机构的情形。此一因素的背景，是学者和业界对于我国目前证券持有制度下投资人与证券登记结算机构之间是否存在直接法律关系的分歧。对有关争议的一个简要讨论，参见廖凡：《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年版，第32～39页。
放弃的原因主要有两方面：一是《物权法》承认了浮动抵押，因此债务人可以不转移占有设备、存货等营运资产而设定担保，域外让与担保制度的功效已经实现；二是让与担保缺乏公示程序，与担保物权特征不合，易损害第三人利益。《物权法》起草过程中为将让与担保纳入担保物权体系，曾考虑采用登记公示程序，但遭到强烈批评，因其完全消解了让与担保原有的便捷性、隐密性，而且登记公示在操作上也缺乏可行性。对此立法过程的简要介绍，可参见前注，邱永红文；有关的批评，可参见张翔：《物权法典规定让与担保的可行性质疑——从让与担保的交易机制出发》，《法商研究》2006年第2期。
参见魏振瀛主编：《民法》，北京大学出版社、高等教育出版社2000年版，第126页。
例如，《日本民法典》第367条第1款规定：“质权人。可以直接收取作为质权标的债权。”同条第2款规定：“债权的标的物为金钱时，质权人以对自己的债权额为限，可以收取。”此规定给予了债权人直接接受出质债权的债务人的给付的权利。
我妻荣：《新订担保物权法》，于敏等译，中国法制出版社2008年版，第660页。
参见中国证券业协会：《关于台湾地区融资融券业务的考察报告》，http：//www．sac．net．cn/newcn/home/info—detail．jsp？info—id=1184917926100&info—type=CMS．STD&cate—id=81183686376100，2008年9月12日访问。“类似”是因为其也未严格遵循出质程序，即不是将质物划拨到质权方证券公司在台湾证券集中保管所的设质账中，而是直接划入了证券公司客户账中的融资融券专户。
同上注。
如我国台湾地区“最高法院”1999年度台上字第二九二O号、1998年度台上字第七00号民事判决。该案为提供融券服务的证券公司要求客户还券未果，试图强制处分客户保证金的纠纷。判决书来源：北大法意案例库http：//www．lawyee．net，2008年9月12日访问。此系列案例也被我国证券业内人士引证为台湾融资融券交易实行让与担保制度的证据。同前注，邱永红文。
参见陈春山：《证券交易法论》，台湾五南图书出版公司2000年版，第211页。
参见中国证券业协会秘书处：《关于日本、韩国融资融券业务的考察报告》，http：//www．sac．net．cn/newcn/home/info—de—tail．jsp？info—id=1184917706100&infc—type=CMS．STD&cate—id=81183686376100，2008年9月12日访问。
参见德国《有价证券保管法》第12条第2款、第5款。该法全称为《保管和购置有价证券的法律》，参见卞耀武主编：《外国证券法译丛》之《德国证券交易法律》，郑冲、贾红梅译，法律出版社1999年版，第51～73页。
参见德国《有价证券保管法》第32条、第33条。
根据笔者2008年10月7日与来访的德国弗莱堡大学鲍尔·斯蒂尔纳教授的交谈。另一可资佐证的是，国内有关德国让与桓保制度的研究文献也均未提及融资融券交易。
如美国融资融券交易下投资人与证券商之间要签订三份协议——融通协议、质押协议、同意出借协议，从而清晰地界定了证券商对于投资人提交的担保品的处分权范围，是否包括强制平仓、转质押或出售。参见万国华编著：《中国证券市场问题报告》，中国发展出版社2003年版，第169页。
参见《管理办法》第4章“债权担保”，其中第26条规定了证券公司强制平仓的权利。
第214条规定：“质权人在质权存续期间，未经出质人同意，擅自使用、处分质押财产，给出质人造成损害的，应当承担赔偿责任。”言外之意是质权人经过出质人同意，就可以使用、处分质押品。因此，如果证券公司能够与客户达成协议。允许证券公司出售质押物或者转融通，同时证券公司承诺在处分、出售证券的情况下，于质押合同到期之前用同类证券补足原来的担保证券，这样，我国证券公司完全可以在现行法的框架下获得充分的制度创新空间。
功能主义是英美法系国家立法的思路，即在进行法律制度设计时注重功能性、实用性、效益性，不受基于历史、传统等因素形成的法律概念的束缚。例如，美国《统一商法典》第8章在1994年修改时创设了“证券权益”（securities entitlement）这一全新概念，就是功能主义立法的一个例子。See James Steven Rogers，Policy Perspectives on Revised U．C．C．Article 8，（1996）43 UCLAL．2 Rev．1431．近年来，国际上在协调、统一不同国家或法域中的法律规则时，也多采功能主义的进路，直接在立法规则中描绘相关的功能，而不采用各国国内法既有的概念，以免陷入概念或理念之争。如联合国国际贸易法委员会拟订的《担保交易立法指南》，罗马国际私法协会拟订的《关于中介化证券的统一实体法公约》（草案）等，均属此类。
对该指南有关帐户担保的规则以及参与讨论的中国代表团立场的一个简要介绍，参见张雪：《购货融资担保权与银行帐户担保权——担保交易立法指南国际研讨会总结与思考》，栽奚晓明主编：《民商事审判指导》，人民法院出版社2005年版第2辑。
《最高人民法院关于适用（中华人民共和国担保法）若干问题的解释》第85条。
参见曹士兵：《中国担保诸问题的解决与展望——基于担保法及其司法解释》，中国法制出版社2001年版，第346页。但是，也有银行法务人员认为帐户质押与金钱特户质押不同，并质疑帐户质押的合法性，参见侯太领：《谁动了银行的奶酪——被逃废的出口退税质押担保债权》，http：//ibdaily．mofcom．gov．cn/Template/NewsTemplate．asp？newsid=65324，2008年9月20日访问。
参见中国人民银行、国家经贸委等5单位发布的《封闭贷款管理暂行办法》（银发261号）、《外经贸企业封闭贷款管理暂行办法》（银发285号）。
参见最高人民法院《关于执行（封闭贷款管理暂行办法）和（外经贸企业封闭贷款管理暂行办法）中应注意的几个问题的通知》（2000年1月10日）。
出口企业将与出口对应的退税清单质押给贷款银行，同时银行与出口企业所在地的经贸部门以及税务部门签订“出口退税帐户托管授信业务合作协议”，税务部门承诺将退税款全部退入退税专用帐户，在贷款全部偿还之前，未经银行同意，不得转移出口退税专用帐户。参见中国人民银行、税务总局、原经贸部2001年8月联合下发的《关于办理出口退税帐户托管贷款业务的通知》（银发276号）。
参见王洪光：《关于审理和执行涉及已经质押的出口退税托管帐户案件的有关问题》，载奚晓明主编：《民商事审判指导》第1辑，人民法院出版社2036年版，第113～114页；另参见前注，侯太领文。
参见吴志攀、刘燕编著：《金融法》，北京大学出版社2008年版，第127页。
从这个角度看，有法官认为帐户质押是一种浮动担保。同前注，张雪，第167页。
参见《证券公司融资融券业务试点管理办法》第10条。
参见《证券公司融资融券业务试点管理办法》第11条。
参见《融资融券试点登记结算业务实施细则》第6条及第4章各条。
第30条规定：“司法机关依法对客户信用证券账户或者信用资金账户记载的权益采取财产保全或者强制执行措施的，证券公司应当处分担保物，实现因向客户融资融券所生债权，并协助司法机关执行。”

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