第二，与上述交易流程对应，融入资金或融入证券的客户需要保留对担保品的灵活处分权，以便把握转瞬即逝的市场机会，因为客户融资融券的目的就是为了最大限度地利用市场价格异常变化的时机。传统担保法“出质人在处分质物前与质权人协商”的程序似乎构成了对效率的阻碍。此外，提供融资融券的证券公司也希望保留在债权到期前直接处置担保品的权利，即“强制平仓”。因为证券作为担保品的弱点是价值随市场波动大，对债权的保障不确定性强。当市场急剧下跌时，要求担保人另行补足担保价值在时间上比较紧迫，或者操作上不可行。

　　实践中，贷款人对股票质押品“强制平仓”的权利已经得到承认。如《证券公司股票质押贷款管理办法》规定，贷款银行在作为质押品的股票市值下跌超过平仓线时，可以强制平仓，卖出股票，直接归还贷款。[6]《物权法》第216条也允许质权人在要求出质人提供相应的担保，而出质人不提供的前提下直接拍卖、变卖质押财产。[7]“平仓”行为性质上与“变卖”无异，因此也可以说大体符合《物权法》的基本原则。但是，证券公司如果希望获得进一步的处分权（如将担保品转融通），在现行法律框架下恐怕是无法实现的。

　　综上，融资融券交易迅捷性特点以及相应的担保安排，与建立在相对稳定经济关系基础上的《担保法》、《物权法》规则之间存在冲突。这种冲突，在担保的对外效力方面主要表现为担保品的流动性对担保物权公示性的消解，在内部关系上主要表现为担保人对担保品的灵活处置权与法定限制的冲突。如果《担保法》、《物权法》能够进行修改，给融资融券交易下的特殊担保方式提供制度化的生存空间，自然是一种最理想的结果。但现实并非如此。因此，通过其他方面的制度创新来实现融资融券下担保的功能就成为证券市场的必然选择。正是在这一背景下，证券监管部门以及专业人士相继推出了信托、让与担保等制度设计。

　　二、路径之一：现行监管规章的信托构造

　　中国证监会2006年发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《管理办法》），引入了信托关系来构架融资融券下的担保机制。[8]证券公司以自己的名义在证券登记结算机构和商业银行分别开立“客户信用交易担保证券账户”和“客户信用交易担保资金账户”，前者用于存放客户提交的用于担保的证券，包括融入资金所购买的证券；后者存放客户向证券公司提供的现金担保部分，包括融券卖出后获得的资金。按照《管理办法》第14条的规定：“融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。”

　　1．监管规章下的信托设计及其法理冲突

　　中国证券业协会发布的《融资融券合同必备条款》对融资融券财产信托关系进行了详细的描述——客户作为委托人，将保证金、融资买入的全部证券、融券卖出所得全部资金以及上述资金、证券所生孳息等，转移给作为融出方的证券公司，设立以证券公司为受托人，客户、证券公司为共同受益人的信托，以担保证券公司对客户的融资融券债权。“证券公司客户信用交易担保证券账户”和“证券公司客户信用交易担保资金账户”内相应的证券和资金构成信托财产。以下图1表示，该信托结构如下：

　　图1　融资融券监管规章下的信托结构

　　图（略）

　　依照《融资融券合同必备条款》，信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有，与客户、证券公司的其他资产相互独立，不受双方其他债权、债务的影响。证券公司享有信托财产的担保权益，客户享有信托财产的收益权。客户在清偿融资融券债务后，可请求证券公司交付剩余信托财产；未按期交足担保物或到期未偿还融资融券债务时，证券公司有权采取强制平仓措施处分上述信托财产，处分所得优先用于偿还客户对证券公司所负债务。

　　初看之下，以信托关系来构架融资融券下的担保是一种很巧妙的安排，它突出了担保财产的独立性，最充分地实现了对抗第三人的目的，但又规避了担保的登记程序。同时，证券公司作为受托人可以合法地对信托财产进行处分，其强制平仓的权利进一步得到了法理上的支持。这一制度设计甚至为证券公司日后进一步扩大担保权益埋下了伏笔。域外证券市场中往往允许证券公司将客户提交的担保品用于转质押贷款，甚至在质押期间直接出售担保品，牟取短时间内的价差。[9]虽然我国目前尚未承认证券公司的这些权利，但若日后金融创新需要，信托法律关系下受托人的所有人地位似乎可以很方便地容纳上述权利。