化解我国融资融券交易担保困境的路径选择
楼建波
【摘要】 融资交易的本质是信用，担保自然是维系信用的基础，但商业实践本身并非消极地依赖既有法律的担保规则，或者困顿于现有的法律障碍，而是创设出不同的交易形式来实现担保的功能。一个有效的担保制度安排不是削足适履地套入信托模式或让与担保模式，而是基于证券交易无纸化、帐户化的特点，在帐户质押司法实践的基础上，发展出一套符合证券行业惯例，同时又不违反民商法基本原理的担保规则。
【关键词】融资融券；担保困境；信托构造
【全文】
融资融券是我国当前证券市场的制度创新之一，如何实现对债权人（即出借证券或资金的证券公司）的保护，是该制度成功的关键。担保是保障债权实现的基本安排，但是融资融券业务中的担保安排却成为近年来备受争议的问题。出于交易效率的考虑，融资融券担保物直接由融资买人证券或融券卖出资金来充当，这一特点以及由此产生的担保关系当事人的特殊权利都与我国《担保法》存在冲突。为此，证券监管部门发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》等一系列规章，采取信托关系来构架融资融券交易中的担保，但证券行业内似乎更推崇让与担保模式。由于2007年出台的《物权法》最终未确认让与担保，业内人士担心融资融券会陷入“担保法律困境”。[1]
从域外经验看，商事交易、特别是金融市场中的许多创新都是在管制的压力下为突破法律障碍而产生的。只要创新本身不存在政策选择上的否定判断，它反过来会成为商法发展的推动力。[2]美国《统一商法典》第9章关于动产担保的规则体系或许是一个最好的例证。[3]
从本质上看，我国融资融券监管规章引入的信托架构以及业内人士笃信的让与担保，其实也是融资融券业务流程的法律关系再造。然而，由于信托、让与担保等法律制度都属于舶来品，且我国在进行信托立法时缺乏对证券交易特殊性的关注，因此，政策制订者将它们适用于融资融券担保的制度设计时只是凭着对相关概念的一种抽象的、本能式的理解，这就导致最终出台的信托模式或者让与担保解释都难以自圆其说。但是，这并不意味着融资融券担保困境无法化解。问题的关键可能在于通过交易结构的巧妙设计实现预定的功能，以解决问题为导向寻求最有效、成本最低的路径，而不是拘泥于传统的法律概念。
一、融资融券交易的担保困境：效率导向的交易结构与传统民商法原理的冲突
证券公司对客户提供融资或融券，其作为债权人的利益欲得到保障自然离不开担保安排。行业内通常把融资购入的证券或者融券卖出获得的资金作为担保品，为提供融资或融券的证券公司的债权进行担保。从功能角度分析，这是一种物的担保，依学理上分类，其中的资金担保可视为特殊的动产质押，即金钱质，而证券担保则为权利质押。然而，在法律形式上，融资融券下的担保与传统民商法下的担保规则存在着诸多冲突之处。
传统民法下的担保产生于相对稳定的经济关系中，在对外效力上强调特定的公示程式，如转移占有担保物或登记，因此担保物一旦被设定，便不再参与流转；在内部关系上，不论是担保人还是担保权人，其对担保品的处置权利都受到限制，因此担保又称为限制物权。我国《担保法》第78条、《物权法》第226条对股票出质的规定就体现了上述两方面的特点，其主要规则有二：第一，以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。第二，股票出质后不得转让，仅当质权人同意时出质人可以转让，但转让所得的价款应当向质权人提前清偿债务或者提存。
然而，在融资融券交易中，出于交易迅捷性的要求，[4]客户需要保留对作为担保品的资金或证券的灵活的使用权或处分权，担保品处于不断变动的状态中，难以满足质物特定化及公示等形式要求。具体来说：
第一，融资融券交易模式消解了担保的对外公示效力，与传统出质程序存在冲突。在传统民商法中，质物与被担保的债权通常是各自独立的，质物通过转移占有或登记而特定化，处于相对稳定的状态。但是在融资融券交易中，主债权的标的物（即融资融券主合同下的资金、证券）的转化形式直接构成主债权的担保品，不断进行“资金一证券”或者“证券一资金”的形式转换，债权的发生、偿还与担保的设定、处分是交织在一起的。比如，在融资交易下，主合同与担保合同下的资金运动表现为“融入资金一买人证券（构成担保品）[5]一卖出证券（处分担保品）一归还融资”的流程；在融券交易下，则呈现“融入证券一卖出证券得到资金（构成担保品）一用所得资金买人证券（处分担保品）一归还融券”的循环方式。可以说，融资融券交易的运作方式导致担保品的产生与处分在短时内发生，难以及时办理转移占有或登记、变更登记等程序。按照传统担保法的机理，一方面，债权人有“脱保”的风险，另一方面，担保品也无法以稳定的状态形成对第三人的公示性。
