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我们可以通过一家被批准进行以股抵债试点的某上市公司的实际案例，清晰地看出这一点。该公司的以股抵债方案中，每股净资产值被设定为7.12元，抵债的价格就在此基础上确定为7.15元。而实际上，据测算，该公司的非流通股股东对每股净资产值所作的贡献只有0.442元(全面摊薄)，流通股股东对每股净资产值所作的贡献则高达到13元。因此，我们有理由质疑：凭什么让控股股东以每股7.15元的价格进行以股抵债？该定价方案就意味着，控股股东当初用0.442元/股的成本进行投入，现在却按7.15元/股的收益进行以股抵债，而且还可以不管交易相对方（上市公司和流通股股东）是否同意、是否会因此而陷入困境，就先把5亿多元的资金侵占一空。[21]
笔者认为，以股抵债的操作中，由于股权与债权的法律性质完全不同，因此，二者不能直接相抵，必须经过一个“一般等价媒质”。由于任何经济性的权利都可以表现为一定量的“权利收益”，因此，我们可以用权利收益作为一般等价媒质，先把债权和股权分别换算成相应的权利收益，然后再计算二者之间按何种比例进行抵消。这种定价体系，方能真正达到经济法所就追求的纵向公平与实质正义。有经济学者提出，可按“收益定价法”来进行以股抵债的具体操作——债权的收益率可参照银行贷款利率，上市公司股权收益率可用每股收益指标来表达，那么，以股抵债的价格计算公式就是：控股股东占用上市公司资金期间上市公司每股年均收益/同期银行年贷款利率。例如，一个控股股东占用上市公司100元资金长达3年，3年期银行年贷款利率为5.49%(即1元债权年收益0.0549元)，3年内上市公司每股年均收益0.05元，以股抵债的价格就是：0.05÷5.49%=0.91，即1股的抵债价格为0.91元，也即1股只能抵0.91元债务，抵偿100元债务需要110股(100÷0.91=109.89)。[22]这种收益定价法，从理论上讲是合理的，从实践上看也是切合实际的：一方面，控股股东对上市公司资金的占用，是上市公司对控股股东的一项债权，债权收益率应以银行同期贷款利率为定价基准，反过来说，如果控股股东不占用上市公司资金而通过银行贷款解决企业资金周转，则其债务成本就是银行贷款利率，债务人的债务成本也就是债权人的债权收益率；另一方面，股票是一种收益凭证，股票投资收益来源于所投资企业的盈利率。因此，二者可以用上述的公式进行换算。
（五）在究责体制上，重视科斯定理所揭示的外部性与内部化，重点加大对自然人的究责力度，不能以法人究责制来取代之。
说到底，以股抵债是为了解决我国股市治理中的弊病，它只是中国股市治理的创新“工具”，而不是“目的”，目的应是从根本上改善我国的股市治理结构。因此，笔者认为，理论剖析必须探到中国股市的深层，方能找到症结所在。中国股市上，控股股东侵犯上市公司独立法人财产权的现象之所以普遍发生，其深层原因不仅源于股权分置的不合理股市格局，还源于国有企业的所有者缺位和代理链风险。科斯定理的外部性与内部化理论，能够很好地揭示国有控股股东为何普遍地发生侵占行为。“外部性”和“内部化”是科斯定理的两个重要术语，它认为只有内部化才能把权利和义务完美地合于一体，也就是把收益和成本合于一体，从而能激励人们以最小化的成本去追求最大化的收益，在享受权利的同时也承担相应的义务。而外部性却把权利与义务割裂开来、把收益和成本割裂开来，让有些人在享受权利的同时却不承担义务、获取收益的同时却不支付成本；相应地，必然有另外一些人只承担义务却不享受权利、支付成本却不获取收益。这样一来，就会导致对谁都产生不了强烈的激励。据此，产权经济学家认为国有企业是一种容易产生“外部化行为”的经济组织。波斯纳认为：“只有通过社会成员间相互划分对特定资源使用的排他权，才会产生适当的激励。如果一块土地为人们所有，他们可以排除任何其他人接近其特定的区域，那么个人就会通过耕种和其它措施来努力使土地价值最大化。” [23]
不管是国有的上市公司还是控股公司，其两权分离决定了必须进行委托代理，即企业所有者作为委托人（被代理人），经营者作为被委托人（代理人），在二者之间形成法律上的委托代理关系。虽然法律上和道义上都要求代理人（经营者）必须忠实于委托人（所有者），但实际上，由于“经济人理性”的客观存在，经营者在决策和行为时首先考虑的往往并不是所有者的利益最大化，而是自己的利益最大化，于是就产生了“代理风险”。只有自然人才是具有意志的“生命体”，是“真实的人”，能独立进行意思表示，能维护自己的利益；而国有上市公司和控股公司的所有者（全民或国家）却不是一个生命体，它不可能有自己的意志，所谓的国家所有者的意志，也只不过是由有关自然人以国家之名而进行的自然人的意思表示。在这个过程中，有关的自然人（比如经营者）就可能操纵公司。由于这些自然人本身并不是真正的所有者，他们就会在“经济人理性”的驱动下，选择有利于自己的私人效益最大化的行为方案，于是，大肆侵犯上市公司的法人财产权之现象就普遍发生。因为，通过这种行为，虽然损害了上市公司的长远法人权益，但是，他们却在自己的任期内获取了大量的短期收益。国有上市公司的长期利益之损失，对他们而言，只不过是外部性因素，而他们自己任期内的短期收益，却是息息相关的内部化因素，如此权衡之下，他们当然就会倾向于牺牲外部性因素而获取自己的内部化因素。对此，德姆塞茨说：“产权是一种社会工具，其重要性就在于事实上它能帮助一个人形成与其他人进行交易时的合理预期。产权的一个主要功能是导引人们实现将外部性较大地内在化的激励。” [24]波斯纳则总结道：“财产权的法律保护就在于产生有效益地利用各种资源的激励。” [25]
美国著名学者保罗·萨缪尔森通过博弈论揭示了一个基本经济规律，即在经济活动中，人们之间的合作（合谋）较之人们之间的竞争，前者对人们的效益最大。因此，如果是一个只有两方参与的简单博弈关系，则二者之间的合谋能使他们的效益都达到最大化。但现实中的博弈往往都有三方以上的参与者，各方共同的博弈是一个“大博弈关系”（或称“母博弈矩阵”），任何两方之间又会产生“小博弈关系”（或称“子博弈矩阵”）。据保罗·萨缪尔森的研究，这种情况下，任何两方之间的小博弈关系如果是合谋型的，则它们之间就会达到各自的效益最大化，但这样就可能损害没参与这个小博弈关系的其它方的利益。为了避免这种情况，就必须采取监督措施，把这些小的合谋型博弈逼入“囚徒困境”，使之变成“不合谋”，从而维护大博弈矩阵、达到各方共同的效益最大化均衡。[26]在以股抵债中，博弈关系的参与者很多，有：抽象意义上的全民、整体意义上的政府、具体意义上的政府部门及其官员、非流通股控股股东、流通股股东、股东大会、董事会、监事会、经营者等。在这个远比西方上市公司复杂得多的博弈关系中，最可能受到侵犯的，一是初始所有者（全民）的利益，二是流通股股东的利益。全民利益之所以受到侵犯，由于非流通国有股的初始所有者是抽象意义上的全民，它不是自然人，而是拟制人，不可能产生象关心私权一样的激励机制，也就是说，国企的初始所有者从源头上就缺乏足够的“内部化动力”来积极监督政府、部门、官员、股东会、董事会、监事会、经营者。这样，在这个长长的代理博弈链中，除了初始所有者之外，任何两方甚至多方都很可能达成合谋型博弈，合谋侵害全民的所有者利益。流通股股东的利益之所以受到侵犯，是由于国有非流通股的控股股东虽然名义上是“股东”，但实际上只不过是“打工股东”，他们在打工心态的驱动下，会通过肆意侵害利益相关者来达到自己的效用函数最大化。由于中国目前对财产权的保护仍然带有“成份甄别、身份立法、性质歧视”的历史遗留痕迹，一方面随着立法、执法、司法对全民财产保护的加强（“形式加强”），另一方面随着全民财产日益被掏空（“空壳化”）到再无厚利可图的境地，这两个因素驱使他们把侵害的对象更多地转向了弱势地位的流通股股东。这使流通股股东普遍产生了对股市的信任危机，这种“制度迷茫”导致了目前中国的股市迷局，股指长期低迷不振，以至于监管部门不得不为了解决这种状况而不断地尝试各种治理工具，以股抵债就是其中之一。
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