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INDGROWi--目标公司i的工业销售的平均名义增长率
FIRMSIZEi--目标公司i的资产帐面价值
∈I--误差项
a--常数项
1、对上述变量及预期符号的讨论
MTB反映的是公司的无形资产水平。一般讲，能够利用自己拥有的优越无形资产在当地市场发挥作用的外国并购者，更愿意获得无形资产水平低的公司；反之，会期望获得无形资产水平高的公司，以便在当地市场中成功地经营。无形资产是公司必须的管理和其它技术，如果因为这些技术缺乏而使公司的市场价值大大低于其帐面价值，那么外国公司就可能会收购该目标公司，然后使用它所拥有的高度发达的技术或管理提升并购对象的经营效率。如果外国并购者寻求无形资产水平低的公司，那么MTB的系数应该是负的；如果外国公司的并购动机是获取目标公司的无形资产，那么该系数应该是正的。
ADVIND反映工业销售或产品差异方面的技术。RNDIND反映行业工艺学上的技术。并购是一种策略性进入外国市场的方式。Caves和Mehra（1988年）指出，在一个高度技术性的行业，如果目标公司的研究能力有助于并购者按其拥有的技术资产运用与当地市场，那么并购就很有吸引力。Cebenoyan（1989年）则认为美国经济中的外国直接投资反映了跨国公司需要获得美国技术和销售领域的信息和知识。当然，高水平的销售和技术方面的专门知识也可能会成为某个行业的进入障碍，例如日本公司很难打进巨型计算机领域。Yip（1982年） 认为，并购是克服进入障碍的最佳途径，因而在这类无形资产含量高的行业或领域，外国并购特别富有吸引力。综合上述各种观点，研究者将ADVIND和RNDIND的符号都视为正的。
变量FOREIGN 反映某个行业外国直接投资的平均水平。尼克尔博克（1974年）声称，部分对外直接投资可以解释为是对该行业里其它公司投资策略的一种反应，即一个公司之所以进行对外直接投资是为了反击其竞争对手的投资策略和行动。例如当欧洲汽车制造商纷纷到美国进行直接投资时，美国汽车制造商除了拼命保住其在本国的市场外，也会采取措施，到欧洲去直接投资。所以，一个对外投资水平高的行业，越有希望得到更高水平的外国直接投资，在该行业里的公司被并购的可能性也越大，因此设定FOREIGN的符号为正。
当市场成熟，增长率下降，公司趋向与进行重组和合并，这种情况增加了并购对象的可得性，并导致在低增长的行业里出现更多的并购活动。所以预期INDGROW的符号为负。在并购活动中，并购者的交易成本包括整合成本和处理非合作的可能费用。Palepu（1986年）认为，这种交易成本会随着目标公司规模的扩大而增加，从而影响并购活动的进行。因此预测FIRMSIZE的符号为负。
2、数学检测结果与结论
表6－4：Logit 模型估值表
变量 预测符号 系数 P-Value
常数项 -0.324 0.309
MTB ? -0.573 0.000
ADVIND + 0.042 0.478
RNDIND + -0.120 0.116
FOREIGN + 0.567 0.096
INDGROW - -0.016 0.096
FIRMSIZE - -0.069 0.011
-Zlog likelihood 353.74
N 436
（注：外国并购对象在值1；控制样本公司在值0）
表6－4列示了方程（1）的估算系数以及双尾检测（Two-tailed Test）机率值（P-Value）。从表中可以看出，公司特定的变量（市价与帐面价值比）和FIRMSIZE（公司规模） 在并购中是非常重要的。前面已经提到，82％的外国并购者并购了与自己的经营相关的目标公司。MTB的负系数表明外国并购者更可能会使用它们的无形资产以改善目标公司的经营，而不是为了购买目标公司的无形资产。它也暗示着并购者的经营效率通常比目标公司的经营效率高出很多，这样就证实了跨国并购导致资源的优化配置和协同动机所引致的经营效率的提高。FIRMSIZE得到了预期符号，其重要性也证实了前述Palepu（1986年）的观点，即目标公司的规模越大，交易成本就越大，并购的困难也越大。行业特定的变量FOREIGN和INDGROW 的符号与预期的一致。而且FOREIGN 的P-Value 表明与尼克尔博克（1974年）的发现一致，即跨国并购是进入或扩展市场的有效工具，特别是当并购者正全力应付其竞争对手的策略时。INDGROW的 P-Value表明目标公司的可得到性限制了并购活动。这就证实了前面强调的一个观点：由于重新组织和结果调整，在成熟的、低增长的行业里有更多的并购活动。 INDVIND 不引人注意，符号也与预期的一致。RNDIND 的符号与假设的相反。它表明法律限制在并购活动中的影响。由于美国法律禁止外国进入美国的某些技术市场，所以使外国并购者望而却步，RNDIND的符号因此变成负的。这种情况也提醒人们在跨国并购中要留心法律风险和国家风险。
二、有关股东财富效应的实证分析
从关于目标公司的选择分析中已经看出，目标公司往往是那些市场价值低于帐面价值的公司，这个事实说明，目标公司股东的名义财富（反映在其帐面上）已经被市场因素侵浊到了（反映在其市场价值上）。如果跨国并购活动能改变公众对目标公司的预期从而使目标公司市场价值升高的话，那么并购活动就不是一件坏事，而恰恰是一件好事。
从并购者的角度看，为了确保并购活动的成功，它在具体进行并购出价时，既要考虑目标公司所能接受的最低出价，又要考虑潜在并购竞争对手的出价（因为不能排除会有其他公司也想并购该目标公司）。这样权衡的结果是并购者必须支付一定的溢价才能完成并购活动。许多实证研究都证实了这个观点。Bradley 及其同事在对1963年－1984年间股权收购进行研究时发现：目标公司的股东获得了并购中产生的大部分收益，而并购者的利益则更多地体现在协同效应、市场进入以及对目标企业经营业绩的改善和企业资源有效配置后的效应。这也是并购者愿意支付溢价的原因所在。
为了更进一步分析跨国并购的财富效应，笔者根据《合并观察》杂志1970－1990年各期上的有关资料，对外国公司并购美国公司的平均购价及溢价水平分别与同期发生在美国的所有并购事件的平均溢价水平分别作了比较，其结果见下表：
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