我国实践中处理的证券公司破产清算案件中也不存在将经纪客户的证券财产作为破产财产的事情。我国从2002年开始对高风险的证券公司进行风险处置与综合治理，在这场证券公司破产清算案件审理过程中，根据深圳市中院法官们的经验总结，这类案件在涉及公众投资者时主要处理的问题是账户清理，账户清理则主要是关于证券交易结算资金的核实与清理。[28] 从实务来看，正常经纪类客户一般不向行政清算组申报债权或资产。[29]可见，我国证券公司破产过程中并不关心客户在经纪业务中的证券资产保护问题。

　　（二）上层扣押问题

　　在实行证券间接持有体制的市场，为了维持证券持有体制的完整性，防止“上层扣押”（Upper-tier Attachment）是投资者和法律的重要关切。“证券统一实体法”项目启动之初，UNIDROIT的工作组指出了未来中介持有证券国际法面对的十个问题，初步为《公约》定调。其列举的第一个问题就是上层扣押。[30]禁止上层扣押，或者叫禁止越级追索，是指债权人不能对其债务人存于相关中介人之上的中介人处的头寸进行扣押以执行债权。因为在间接持有体制下，投资者的债权人为了及时执行债权，往往希望能够越过投资者的相关中介人，直接在上一级中介人处冻结扣划证券、实现债权。

　　禁止上层扣押是基于两个重要的政策考虑。其一，越级追索会妨碍中介人履行维护证券账户的职能，会侵犯到该中介人处的其它不相关的账户持有人权益；其二，被越级追索的账户持有人可能同时也是一个为其它低层账户持有人维护证券账户的中介人，而越级追索的指令会影响到善意第三人的利益，该第三人与被追索的账户持有人及其低层账户持有人进行证券交易（包括买卖与担保处分等）及其它正常商业交易，越级追索影响到交易安全。[31]

　　《公约》对上层扣押做了相应的禁止性规定。它设有一个单独的条文——“越级追索行为之禁止”，其规定对账户持有人的中介持有证券的追索行为，不得作用于：非账户持有人本人的证券账户；贷记于持有人本人证券账户中的任何证券的发行人；除账户持有人本人及相关中介人外的其他人。[32]

　　但是，上层扣押的投资风险在如中国这样的体制中是不存在的。因为A股市场的证券持有体制只有一级中介人，不存在两级中介人。投资者的证券利益直接以投资者的名义反映在中证登公司的簿记系统中，“并不通过多级中介机构持有证券，证券登记结算机构是投资者持有证券相应的唯一一级的中介机构，因此，也就不存在公约所规范的更上一层中介机构的问题”。[33]

　　更进一步讲，我们有我们的法律关切。我们的关切之一在于，CSD承担了证券市场后台的几乎全部功能，它集中了证券的登记、托管和结算等诸多功能于一身，不像证券间接持有体制将风险和职能层层分散至各级中级人。因此，维持CSD的稳健运行，防止其免受各种法律风险，对市场的稳健尤为重要。监管机构也认识到这一点，“由于证券登记结算机构是证券市场重要的后台运行中枢，既要依法协助司法机关执行公务，保护相关权利主体合法权益，又要切实履行作为证券交易共同对手方的职责，保证进入交收程序的证券和证券交易结算资金的安全，以维护证券市场的稳定、安全运行和保护投资人的合法权益。为此，新修订的《证券法》专门规定了进入清算交收程序的证券资产豁免执行的制度。”[34]

　　我们的另一个本土关切是针对证券资产的司法执行积极冲突与消极冲突问题。正如实务一线人员指出的那样，“事实上，在我国交易所市场的持有体系中，需要关心是否允许投资者的债权人、法院等机构不经过证券登记结算机构，直接通过发行人对投资者持有的证券进行处置，以及如何解决如果法院不经过证券公司直接到证券登记结算机构进行冻结，而在冻结后，投资者却已通过证券公司变卖证券的问题”。这可能才是我们要解决的真实问题。

　　为此，2008年初，最高人民法院等四部门发布了《关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金问题通知》，这是我国目前关于证券扣划与司法执行方面最主要的规定。[35]它涉及了如上的两个本土关切。其一，该通知的核心内容是明确冻结扣划的证券范围，或者说哪些证券是不得冻结扣划的，比如CSD建立的集中交收账户内的证券和资金、CSD收取的结算风险基金和结算互保金、CSD在银行开立的结算备付金专用存款账户内的资金、根据成交结果确定的应付资金，特别是CSD按照业务规则收取的各类交收担保物，在交收程序完成之前，都不得冻结、扣划。[36]这些都是为了保障证券登记结算系统的安全性。

　　针对第二个问题，该通知也有所涉及。如果是CSD受理冻结、扣划要求，那么，受理后，应当在受理日对应的交收日交收程序完成后根据交收结果协助冻结、扣划；如果是证券公司受理冻结、扣划要求，那么受理后，应当立即停止证券交易，冻结时已经下单但尚未搓合成功的应当采取撤单措施。冻结后，根据成交结果确定的用于交收的应付证券和应付资金可以进行正常交收。在交收程序完成后，对于剩余部分可以扣划。同时，证券公司应当根据成交结果计算出等额的应收资金或者应收证券交由执法机关冻结或者扣划。[37]

　　三、证券市场国际化：QFII跨境持有的“后台”法律关系

　　对国内投资者采取直接持有体制的证券市场，在对外开放时针对境外投资者，往往转而实行证券间接持有模式。我国证券市场的QFII制度就是一个例子。在混合持有体制下，分析QFII跨境投资所形成的复杂关系，关键是QFII在跨境证券登记结算体制中的法律地位，即QFII是否为境外投资者的相关中介人。

　　对于这个问题，以往有的作者认为，QFII投资于我国A股市场，“客观上形成了以QFII为证券中间人的跨国证券间接持有的法律关系。……QFII在这个法律关系中履行第一级中间人的职能，其通过托管人参与以中登公司为中央对手方的证券、资金结算以及证券登记，成为中登公司托管的已发行证券的证券持有人……QFII之下的各级海外中间人直至最终投资者对QFII持有的证券账户资产享有比例权利，即使中登公司的簿记登记系统并不体现这些中间人和投资者的上述权利。” [38]

　　这个观点基本上是套用间接持有体制的框架来解释QFII跨境投资形成的证券托管关系，听上去是说得通的，但失之于笼统，没有具体分析QFII和境外投资者（即其客户）之间的权益安排。下面具体考察QFII和境外投资者之间的权益安排后发现：QFII种类颇多，盈利模式不一，一种QFII是作为证券跨境多级持有链条中的一个中介人，另一种QFII自身就是证券持有链条上的终端，由此会有两类不同法律地位的QFII。