（一）QFII对我国A股市场的投资流程

　　QFII投资于我国A股市场，首先需要完成一些准备手续，主要是开立相关账户，与中介人建立法律关系。具体来说，QFII在经过证监会核准投资资格和外汇管理局批准投资的外汇额度后，其一，需要在我国境内寻找托管人。托管人一般是经中国人民银行授予托管人资格的商业银行等金融机构。QFII在托管人处开立一个资金账户，QFII的境外资金经由该托管人汇兑转换为人民币资金。其二，QFII需要通过托管人在中证登公司处开立一个证券账户。此外，除了托管人外，QFII还需要联系证券公司，执行交易指令，具体落实A股投资。[39]

　　在完成这些准备手续后，QFII可以开始投资中国A股市场了。如果需要购买A股市场上的某只股票，那么，QFII委托证券公司向交易所发出指令。为了防止QFII超买证券行为的发生，证券公司在接收到QFII的交易指令后，首先需要向托管人核对QFII的资金是否充足到位。[40]资金检查通过后，交易指令通过相关证券公司的交易席位传到交易所。若在交易所配对成交成功，成交数据再通过交易所系统传送到证券公司、托管人和中证登公司。

　　（二）境内关系：中证登公司、托管人和证券公司各自的法律地位

　　法律地位取决于该主体为QFII实际提供的服务内容和承担的具体职能。总的来说，中证登是QFII的相关中介人，证券公司不是QFII的中介人，托管人是中介人。

　　如前所述，我国是典型的证券直接持有体制和透明持有体制，具体到QFII境内A股投资的登记与结算方式大致也是如此。不同的是，其它投资者是通过证券公司在中证登公司开立证券账户，而QFII是通过托管人在中证登公司开立证券账户。

　　中证登公司在QFII证券持有关系中的法律地位是中介人，而且是相关中介人。相关中介人是中介人的一种——这也是《公约》对《海牙证券公约》的发展——其是指“与证券账户相关的、为账户持有人维护证券账户的中介人”。[41]在证券的持有链条中，投资者在其处开立证券账户并由其直接负责证券账户的借记、贷记等会计处理的中介人就是相关中介人。QFII的A股证券账户是通过托管人的代理行为直接开立在中证登公司，其直接记载着QFII的名字，直接体现QFII对证券的所有权和权利的得丧变更。而且，中证登公司的职能是依据交易日的清算数据，于交易日当晚，对托管人所托管的QFII证券账户余额进行记增或记减处理，完成证券交收；并于交易日的第二日同托管人完成资金的最终交收。[42]可见，中证登公司直接维护着QFII的证券账户，起着相关中介人的功能。

　　不过，中证登公司作为QFII的相关中介人，单独并不能完成维护QFII证券账户的职能。中证登公司还需要其它金融机构的协助。因此，明确了中证登公司在证券持有链条中的地位后，下一个问题就是托管人、证券公司对QFII的法律地位。

　　在证券间接持有和多级结算体制中，证券公司而不仅仅是CSD在投资者的证券持有和交易结算中发挥着主要的功能。一般来讲，境外投资者通过经纪人买卖证券，购买的证券存放在证券公司处，二者形成证券托管关系。在清算时，CSD只与作为结算公司会员的证券公司实行净额轧差结算，证券公司再依次与其客户进行结算。交收时同样如此。可见，证券公司直接维护投资者的证券账户，承担相关中介人的功能。

　　但是，在我国的体制下，证券公司在投资者证券持有和结算中的地位有了实质性的变化，不再对QFII的证券账户承担维护的职能，因此并非中介人。证券公司为QFII境内证券投资提供的服务是经纪业务，即为QFII提供交易所的交易席位，接收与执行QFII的交易指令。这些是不涉及证券账户的一些服务。

　　再来看托管人的职能。托管人的地位颇有争议，原因是在我国的特殊体制下，托管人与中证登公司共同履行账户维护功能，而《公约》没有考虑到如我国这样的特殊情况。我国相关部门向UNIDROIT建议增加规定“账户操作人”（Account Operator），[43]因为“中证登公司和账户操作人共同维护证券账户，前者既不需遵守账户持有人的指令，也与账户持有人没有建立直接的法律关系，因此，中证登公司不是账户协议的当事方，与账户持有人没有直接的法律关系；而后者是直接为账户持有人提供服务。”[44]目前辅助主体的法律地位还处于讨论阶段，账户操作人的概念也没有正式体现在条文中。

　　不论未来《公约》在形式上为托管人赋予一个什么名称，在实质上，托管人承担着账户维护的部分功能，与中证登公司共同分享与承担中介人的职能，其是QFII的中介人。这是基于托管人在QFII证券账户维护上提供的诸多服务：QFII在中证登公司处开设证券账户需要委托托管人代其办理；在证券交易结算时，中证登公司先与托管人办理（此为第一层级的结算），托管人再与QFII办理证券结算（此为第二层级的结算）；在资金结算时同样实行二级结算；[45]而且，托管人有义务确保QFII的证券资产和资金资产的安全性与独立性，保障不因其他QFII的违规行为而受到影响。[46]

　　（三）境外关系：QFII与境外投资者之间的权益安排决定QFII是否为中介人

　　以上分析了QFII在我国A股市场投资所形成的证券持有境内关系，这还只是问题的一半；完整的证券持有关系还延续到QFII的境外关系。这需要具体分析QFII为境外投资者提供的投资服务及双方之间的具体安排，才能决定QFII在跨境证券持有链条中的法律地位和梳理清楚跨境投资的“后台”关系。

　　为什么QFII与境外投资者的内部权利安排对判断QFII在证券跨境持有中的地位这么重要呢？因为按照《公约》对中介人的定义，判断中介人的关键是看该主体的职能是否是为投资者“维护证券账户”。换言之，境外投资者是否在QFII处开立“证券账户”并由QFII维护证券账户是判断QFII是否是中介人的关键所在。

　　既然证券账户关系的建立与否对识别中介人这么重要，那么，什么是“证券账户”？是否一个金融中介对其客户资产所做的任何内部账簿记载都是证券账户？不是的。这需要考虑三点。

　　其一，从形式上看，在证券无纸化的市场背景下，“证券账户”在技术上是一个可以由证券托管人进行证券借记或贷记等电子化操作的账户。这里的借记或贷记是会计上对资产的操作方式，前者指增加账户内的资产，后者指减少账户内的资产。

　　其二，最重要的是从实质上判断，金融机构（在此是QFII）与客户（在此是境外投资者）之间的安排是否使得金融机构负有合同或法定的义务把客户作为有权行使证券权利的主体。