直接持有体制和证券统一实体法
——中国的视角
Directly Holding System and Harmonized Substantive Rules Regarding Intermediated Securities:
A Chinese Perspective
沈朝晖
【摘要】UNIDROIT主持的“证券统一实体法”项目面临的主要现实基础是世界范围内存在不同的证券持有体制。为了兼容直接持有体制，《公约》在发展过程中将证券持有体制划分为透明持有体制和非透明持有体制，以“中介化证券”取代“通过中介持有的证券”，并努力以功能或结果导向作为协调各国证券法的进路。证券间接持有体制和《公约》关切的两个重大投资风险与问题——中介人风险（包括托管风险和破产风险）与上层扣押，在直接持有体制中并不存在。实行证券直接持有体制的市场，在对外开放时，针对境外投资者往往会转而实行间接持有体制；在混合持有体制的复杂情况下，需要具体考察QFII与境外投资者之间的法律安排，由此可以发现两类不同法律地位的QFII。
【全文】
引 言
2008年9月1日到13日，国际统一私法协会（以下简称“UNIDROIT”）在瑞士日内瓦主持召开了包括中国、美国、法国、英国、印度、德国、韩国等30多个国家参与的、旨在统一世界上主要国家证券实体法的“讨论采用《中介机构持有证券实体法公约》的外交会议”。[1]此次会议讨论的主题是UNIDROIT六年多来努力协调证券持有、转让和担保法律的成果——《中介机构持有证券实体法公约》（以下简称“《公约》”）。该《公约》历经多次修改和征求意见，现在已经是第五稿，相对成熟，因此，UNIDROIT召集此次外交会议讨论它。[2]
要统一成熟证券市场和新兴证券市场、英美法系和大陆法系关于证券持有、转让、担保和金融机构破产等问题的证券实体法，无疑是一项浩大的国际金融法工程。UNIDROIT面临诸多要协调的问题。这些问题可以大致归纳为三个方面：（1）投资者对通过金融中介人持有的、以簿记方式表彰的证券所主张的权利性质；（2）当金融中介人破产时，投资者的投资利益如何保护？如何平衡投资者与金融中介人的债权人利益？（3）通过中介人持有的证券如何出质？质权如何公示与实现？善意第三人在什么条件下可以得到保护？[3]针对这些主要问题，《公约》做了相应规定，其主要内容分为七章共三十五条，大致包括账户持有人权利及行使方式、通过中介持有的证券转让规则、证券担保权益的设立及实现、中介人权利及义务、中介人破产时证券持有人的权利与保障证券持有体制的完整性等内容。
目前的草案历经六年，在不断发展的过程中，以证券间接持有体制为立法基础的《公约》为了扩大适用范围，包容直接持有体制，提出了“中介化证券”与“透明持有体制”等新的概念，并且以功能导向为国际证券立法的方法论。
UNIDROIT协调这些问题、试图统一证券实体法的现实基础是世界范围内证券持有体制的差异。大致说来，证券持有体制通常分为直接持有体制和间接持有体制。下面会详细论述两大证券持有体制存在不同的投资风险和法律关切，中介人风险（包括托管风险和破产风险）和上层扣押等间接持有体制与《公约》关切与解决的问题，在直接持有体制中不存在。也就是说，证券直接持有体制在制度设计上就把中介人风险与上层扣押等投资风险解决了。
一个市场往往并非绝对地实行单一的证券持有体制，直接持有体制的国家在对外开放时，对境外投资者往往转而采取证券间接持有体制。比如我国的合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor, 以下简称“QFII”）制度。我国的A股市场实行的是证券直接持有模式，[4]但是，QFII对我国A股市场的投资，使我国A股市场的持有体制相对复杂了，比如“在我国的登记公司只能看到QFII代理银行的名字，看不到被代理的投资人的名字”。[5]那么，在混合持有体制下，境外投资者、QFII、托管人、境内证券公司、中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登公司”）等五个主体在《公约》中各自的法律地位是什么呢？这是实行直接持有体制的国家在加入《公约》时要解决的法律问题之一。
我国没有加入六年前的、完全以证券间接持有体制为蓝本的《中介人持有证券若干权益的准据法公约》（以下简称“《海牙证券公约》”）。对于目前的《公约》，我国的态度要积极多了，我国相关机构应UNIDROIT邀请，于2006年3 月6－14 日赴罗马出席了“关于协调中介持有证券实体法公约草案”政府专家研讨会；[6]我们也向UNIDROIT工作组提交了关于我国证券持有体制的报告，[7]我国被公约归类为直接持有体制，也被划分为透明持有体制的第一种情形。[8]相关部门成立了《中介持有证券统一实体法公约》专项工作小组。[9]这一方面是因为《公约》为兼容直接持有体制在发展变化，另一方面也是因为超越持有模式的统一实体法对于我国资本市场国际化、我国经济融入世界具有基础制度建设的法制意义。
本文的结构安排是这样的。第一部分介绍《公约》在起草与发展过程中，为兼容直接持有体制而提出的方法论和新概念。第二部分论述证券间接持有体制与《公约》所关切与解决的二个关键性问题——中介人风险和上层扣押，在直接持有体制中均不存在。第三部分讨论中国证券市场国际化过程中面临的混合持有体制问题，分析QFII跨境投资时的证券登记结算法律关系。最后是一个简短的结语。
一、背景、新认识和方法论
（一）证券统一实体法的背景：不同的证券持有体制
证券市场“前台交易、后台结算”的结构基础是证券持有体制。世界范围内存在不同的证券持有体制：间接持有体制和直接持有体制。所谓投资者间接持有证券的情况是指，投资者不是以自身名义持有证券，而是需要通过一个“中介人”来间接持有证券以及行使证券权益。证券投资人与发行人没有直接的关系，无权直接向发行人主张；投资者的证券权利以及所谓的投资者权利保护只能通过它的直接中介机构实现，投资利益记录在金融中介机构的证券账户上，金融中介机构或者本身通过直接登记在发行人账簿记载上而与发行人直接发生关系，或者通过第二个中介人——可能第三甚至更多——直到通过与发行人有直接关系的中介人而持有证券。证券间接持有体系是包括多层级中介人的持有系统和簿记系统，如同一个金字塔。
