动态判断内幕信息的形成
The Dynamic Rules to Evaluation the Time That Insider Information Being Formed
谢杰
【关键词】动态判断；内幕信息
【全文】
2011年末，中国证监会、监察部、公安部有关内幕交易案件的联合调查显示，内幕交易犯罪逐渐成为证券市场的主流犯罪，呈现易发多发的态势。中国资本市场法律监管实践将继续把打击内幕交易行为作为执法、司法的重点，集中监管资源、推动司法解释、保持高压态势，严厉打击内幕交易行为。
然而，正是在严打内幕交易违法犯罪的背景下，资本市场中的疑似内幕交易行为依然频繁。
2011年11月23日晚（周三），重庆啤酒公告称，公司控股的重庆佳辰生物工程公司研发将近13年的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗将于2011年11月27日（周日）召开揭盲工作会议，公司股票将于11月28日（周一）至12月2日（周五）停牌，在12月5日公告揭盲工作会相关信息后复牌。受此消息刺激，重庆啤酒股价11月24日涨停，11月25日上涨7.28％，两日累计涨幅达18％，卖单基本出自于机构席位。
2011年12月7日晚，重庆啤酒发布揭盲信息：安慰剂组有效反应率为28.2％；治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗600μg组有效反应率为30.0％；治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗900μg有效反应率29.1％。这组数据迅速被市场解读为疫苗研发失败。12月8日重庆啤酒复牌后连续11个交易日跌停，市值蒸发逾260亿元，包括公募基金在内的部分机构投资者以及个人投资者均造成重大损失。
从上述重庆啤酒重大信息披露以及停牌的时间节点来看，11月27日（周日）揭盲工作会议是对乙肝疫苗研发情况的分析和讨论，而上市公司重大研发项目信息的具体内容实际上已经客观形成。在未启动停牌机制对潜在的内幕交易行为进行限制的情况下，11月24日至25日两个交易日出现巨幅上涨，难免引发市场对于乙肝疫苗研发信息可能泄露并引发内幕交易的怀疑。
目前，国内反内幕交易立法及司法实践在内幕信息形成时间、重大性判断标准、重大信息披露完整性标准等方面均存在规范缺陷与规则模糊的问题，导致对于相当部分疑似内幕交易行为难以进行有效的法律评价。合理借鉴国外证券市场反内幕交易司法经验显然是改善中国资本市场投资者保护的必要路径。
