（二）股权激励的瓶颈：薪酬与业绩挂钩？
机构投资者和经济学家开发股权激励计划的假定前提是：传统现金薪酬方式无法对公司高管重视公司业绩起到激励作用。取而代之的股权激励模式可以提高业绩与薪酬之间的相关度，促使高管关心公司盈利收人。那么实践中高管薪酬是否与公司业绩有关，两者增长幅度是否同比呢？以2007年为例，S&P500强公司高管的平均年收入几乎翻了一倍，而公司利润平均只增长了12%。{6}哈佛大学公司治理研究中心主任卢西恩·贝伯夏克（Lucian Bebchuk)教授的研究显示，实施股权激励的公司，董事会授予了CEO过多的期权，从边际效益上看，所给予的最后期权的激励效益小于股东成本。也就是说，在其他条件相同时，如果CEO的期权数目减少，股东价值反而将提高[5]。这些与股权薪酬计划设计初衷相反的证据表明，实施股权激励对于提升公司业绩的作用不大，甚至削减CEO的股权薪酬会对增加公司实际收益。
税法改革和机构投资者共同推动下的股权薪酬改革，并没有让高管薪酬与上市公司业绩增长相挂钩，而仅仅是将薪酬水平与公司股价相挂钩，而这样潜在的结果是高管可以无功受禄。通常来说，无论是个人投资者还是机构投资者，对于公司股价提升的偏好往往大于对公司业绩的偏好，而一个公司的股票价格可能在与其高管的努力和决策无关的情形下上涨，比如货币市场利率下调，或者资本市场税率下调甚至行业炒作题材等因素就可以使股票上涨，但是这种股票价格升幅实与高管没有太多关系。而恰逢九十年代股票市场的繁荣给公司股价带来巨大提升，一项关于当时10年间美国股票价格的研究显示，仅有30%的股票价格波动反映了公司业绩，其余的70％由普遍的市场条件所驱动。{7}128这说明，股权薪酬制度让公司高管更多得益于公司外部环境，而不是“按劳分配、多劳多得”。不良的股权激励制度没有产生高管追求良好业绩的动力，反而让他们滋生“靠天吃饭”的想法，而这种思想一旦被证明更容易获得报酬，高管就会想办法维系这样的报酬方式，而最后的买单者是公司股东。
当前股权薪酬实践说明，高管薪酬并没有与其贡献相挂钩，没有充分激励高管提升公司业绩和股东价值，而且还产生了负效应。高管出于私利的考虑，利用公司的不对称信息，当他们有权行权和出售股票时，他们有动力虚报公司业绩，隐瞒公司不利讯息，篡改公司财务报表，选择披露一般信息来代替重大信息等手段，在短期内推高股价，并在股价下跌之前全身而退。2002年《萨班斯—奥克斯利法》要求SEC研究1997至2002五年内全部执法活动，以调查何种财务与会计异常最普遍。而SEC的研究表明，在此期间的227件执法中有126件涉及收人确认问题[7]。这表明在美国萨奥法案颁布之前，公司高管采取虚报公司业绩收人，甚至虚增收人的手段，以制造人为地、难以为继的公司收人高峰。北京大学法学院刘燕教授分析了我国资本市场中的伊利、海南海药等上市公司因股权激励而亏损的事件，指出法律体系以及会计准则的单独运作都难以对管理层自利行为构成有效约束。特别是，法律的程序导向特征不仅产生了形式主义流弊，甚至导致公司以合法的名义消解会计准则本来可以发挥的间接约束作用。为此，有必要把法律体系以及会计准则二者的控制功能有机地结合起来[8]。
（三）高管薪酬的代理问题：董事会站在哪一边？
公司治理和高管薪酬理论都认为，两权分离带来的上市公司代理问题应当通过董事会对高管的监督来解决。股东的高度分散弱化了所有者的监管权，现代公司法也深刻认识到这一点，因此规定公司经营权主体是董事会，董事会来负责领导公司的经营事务。但是董事会也并完全是专业团体，他们的时间和智慧都十分有限，董事有些本身就是股东代表，有些身兼数家公司董事，因此，董事会把公司的日常经营管理权授予公司高管。同时，为了抑制高管自利倾向，作为股东权利捍卫者的董事会（尤其是独立董事们）有权对高管实施监督，这就构成了现代公司法下的公司治理图画。基于这种治理结构，董事会与高管之间的薪酬谈判属于公平交易的论断之所以被信任，其基础是股东相信董事会关于薪酬问题的决定始终是以股东的利益为出发点。考虑到法律上董事会对公司及其股东负有信托义务，法院选择尊重董事会的商业判断，因而董事会与高管之间的薪酬合同被认为是公平交易的结果。这种理论隐含的前提是：或许高管会因追求个人利益而漠视股东权益，然而董事却与高管截然不同，他们是坚定的股东利益捍卫者。然而抛开公司法上的信托义务，我们无法找到合适的理由相信董事一定会那么做，因为董事同样也会受到个人偏好的影响，在自身利益的驱动下，董事有可能会倾向于股东一方，也完全有可能倾向于高管一方。
