（五）不存在普通内幕交易中可能存在的弊端
一般性地主张公司内部人可以从事内幕交易的学者也承认内幕交易可能会带来一些弊端，如诱使内部人通过释放信息、增强股价波动性来盈利，甚至主动制造坏消息等。[61]这也可谓是寻常内幕交易应当被禁止的重要原因。但这些问题显然不存在于反欺诈型内幕交易中，特别是在本文明确反对把从事欺诈活动的主体归入此种内幕交易的适格主体的前提下。
四、反欺诈型内幕交易合法化不会有太大的负面影响
（一）适用范围上的限制
反欺诈型内幕交易的适格主体不包括欺诈行为本身的参与者。只有无辜但知情的人才能从事此类内幕交易活动。
虽然欺诈行为的参与者如果从事此类内幕交易的话，也能在客观上产生使股价趋于真实等效应。但根据“任何人无权从恶行中受益”的基本法理，他们从事内幕交易的行为不应获得豁免。毕竟，他们只不过是在减弱自己参与的一个恶行的后果罢了。他们对于这种信息（公司正在从事欺诈活动）的获得并非是经过“诚实的努力”所致（尽管可以说他们在实体层面上生产出了这些信息），故没有合法的财产权和由之而来的处置权。[62]允许他们进行此类内幕交易，还会增加他们进行欺诈活动的激励。[63]
（二）不会过分延迟欺诈事实被揭露的时点
有人认为，如果内幕交易可以合法化的话，知情人可能会先进行内幕交易操作，然后再考虑揭露欺诈，从而造成一定的延误。[64]这一指责并不成立，原因在于：
首先，即使是就一般的内幕交易而言，其存在对信息披露造成的延迟影响也没有得到实证检验支持。[65]
其次，根据市场有效性理论，可以认为内幕交易向市场注入了信息，通过对股价及时与正确的调整，就已实现了“实质上”（virtual）的信息披露，另外的举报几乎是多余的。[66]
再次，有很多欺诈行为本来就是不会被揭露或举报的，或者是在很长时间以后才会被有效揭露的。相比之下，反欺诈型内幕交易使信息更快、更可靠地获得了揭露。[67]
第四，对一个至公无私的知情人来说，其能否从事反欺诈型内幕交易，都不会影响他在什么时刻进行举报或揭露。而一个优先考虑自己利益的知情人不会在公司状况还不错的情况下贸然去举报，以免损害自己的既得利益如职位、工资等。其会等到问题很严重、危及自己将来更大的利益（如公司产生垮台的风险）时才会去举报。这时候即使赋予其从事内幕交易的权利，也只不过是令其增加了一个要安排在前面的动作而已，对举报的时点的影响甚微。
第五，当反欺诈型内幕交易者卖出股票后，其未必会愿意看到公司股价继续处于虚假的高位，可能反而会有动因去告诉监管者或媒体公司欺诈行为的存在。倘若卖空机制可以存在，他们更是会积极去披露所掌握的欺诈行为存在的信息，推动股价的下跌。而如果不允许他们从事内幕交易，他们倒反而乐见公司股价继续保持虚假繁荣。
【作者简介】
缪因知，中央财经大学法学院讲师。
【注释】参见Utpal Bhattacharya＆Hazem Daouk，The World Price of Insider Trading，57 J．Fin．75（2002）。
安然、世通、Adelphia等美国公司倒台后，很多由此受害的无辜员工、小型供应商、当地社区和依赖这些公司的捐赠的慈善组织把当初举报的人单独拿出来指责，认为是他们制造了麻烦。见Jonathan Macey，Corporate Governance，Promise Kept，Promise Broken，Princeton University Press，2008，p．166。
如安然公司倒台后被追捧的所谓举报女英雄Watkins只不过是努力说服过公司首席执行官采取私下自我纠正的措施，免得从外部招来大麻烦。而且她的动机是防止自己的前途随公司一起破灭。参见Jonathan Macey，同上注，pp．170－172。Dan Ackman，Sherron Watkins Had Whistle，but Blew It，Forbes．com，Feb．14，2002，http：//www．forbes．com/2002/02/14/0214watkins．html，最后访问日期：2011年8月30日。
Jonathan Macey，见前注，p．180。
F．N．Baldwin，Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act（RICO）and the Mafia Must nowWelcome Organizational Crime，17 Journal of Financial Crime 404（2010），409－412．
Dirks v．SEC，463 U．S．646（1983）．
“大庆联谊：内部职工股的泛滥”，载《国际金融报》2010年12月16日。
“四司局官员出演‘蓝田神话’历数孙鹤龄几大罪”，载《新京报》2005年9月27日。
庞义成：“恶梦何时了结？学者写文章炮轰蓝田遭追杀”，载《南方周末》2002年1月18日。
张念庆：“刘姝威对阵蓝田谜局何日能解”，载《北京青年报》2002年2月11日。原洪湖市委副书记、市长也曾从蓝田处受贿。
参见“证监会答复：长征电器‘三宗罪’不成立“，载《21世纪经济报道》2006年8月28日。
严义明：“举报长征电器与利益集团无关”，载《东方早报》2006年9月4日。傅光云：“上市公司起诉律师第一案长征电器索赔300万”，载《证券时报》2006年9月8日。
Jonathan Macey，见前注，p．170，196。
骆海涛：“长虹范德均十年战未休”，载《南方周末》2010年6月3日。
“长征电器监事李杰斌自述：‘深喉’背后的‘深深喉’”，载《21世纪经济报道》2006年1月19日。“长征电器称‘深喉’涉嫌经济犯罪”，载《中国证券报》2006年5月8日。
如美国《反欺骗政府法》（False Claims Act）规定对任何联邦政府资金使用中的虚假申报（falseclaim）进行举报者，都有权获得高比例的经济奖励。有研究指出：这催生了很多跟内幕交易者一样，只是出于逐利动机而行事的举报者，Jonathan Macey，见前注，pp．168－170。又如，业界对2010年多德－弗兰克（Dodd－Frank）法对举报的高额奖金规定的一个重要疑虑也在于有些心怀不满的公司员工可能做出不实举报。见Incentives to Spark Surge in Tip－Offs，Financial Times，2010－8－9，http：//www．ftchinese．com/story/001033995/ce。国内一个可以对照的例子是多个城市都试行过有奖举报交通违章的做法，但在付出数百万元奖金后，违章有增无减，职业举报者倒应运而生。见“武汉将继广州深圳后取消有奖举报交通违章”，载《华西都市报》2010年10月7日。
参见Gerald Vinten ed．，Whistle Blowing：Subversion or Corporate Citizenship？London，Paul Chapman，1994。
Jonathan Macey，见前注，pp．195－197。
参见American Society for Public Administration，Position Statement on Whistle Blowing，http：//ethics．iit．edu/indexOfCodes－2．php？key=12_97_419，最后访问日期：2011年8月30日。
骆海涛，见前注。
Jonathan Macey，见前注，p．186。
参见Jonathan Macey，见前注，p．197。不过，也有人认为举报和奖励举报都是有意义的，只不过萨班斯法等的具体规定值得改进，见Terry Morehead Dworkin，SOX and Whistleblowing，105 Michigan Law Review1757（2007）。
Plott＆Sunder，Efficiency of Experimental Security Markets with Insider Information：An Application ofRational－Expectations Models，90 J．Pol．Econ．663（1982）．
现代
证券法往往要求公司董事、监事和高级管理人员申报和公告股份持有状况（如《
深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）》第3．1．7条规定上市公司董事、监事、高级管理人员和证券事务代表所持本公司股份发生变动的，应当及时向公司报告并由公司公告），这些人的交易行为将释放更强的信号。
在普通法下，对内幕交易是一般性允许、例外性禁止，而一个区分标准就是对股价的影响，DennisW．Carlton＆Daniel R．Fischel，The Regulation of Insider Trading，35 Stan．L．Rev．857，pp．860，883－884。内幕交易对股价和买卖者的影响之分析，还可见Haddock and Macey，A Coasian Model of Insider Trading，80Northwestern University Law Review 1449，1452－1455。
Larry Elder，Commentary，Legalize Insider Trading？，Wash．Times，June 15，2003，http：//www．washtimes．com/commentary/20030615－112306－2790r．htm，最后访问日期：2011年8月30日。更多理论陈述可见Henry G．Manne，Insider Trading and the Stock Market，New York，Free Press，1966。Manne教授系一位主张所有内幕交易都可合法化的重要学者。
参见Jonathan Macey，见前注，pp．178－179。
认为Dirks违法的Blackmun等少数派大法官也承认，在这个案子中，要求当事人不交易而是去披露信息，客观上有困难，证交会的工作需要改进。
“银广夏造假案追踪：理财专家缘何踏入‘陷阱’”，载《上海证券报》2005年10月1日。
Robert Hamilton，The Law of Corporations，West Group 1996，法律出版社2002年影印本，p．433．判例可参见Santa Fe Industries，Inc．v．Green，430 U．S．462，474－477（1977）。不过这一点不乏支持者，如Chiarella v．United States案中，被联邦最高法院推翻的上诉法院意见和最高法院少数派意见认为任何人利用其他人不能获得的重要信息都构成欺诈。
参见Walton v．Morgan Stanley＆Co．，623 F．2d 796（CA2 1980）。
17 C．F．R．§240．14e－3（1982），该规则得到了一些判例的支持，如U．S v．Chestman，2d Cir．1991。
Chiarella v．United States，445 U．S．222（1980）．该案中，最高法院认为披露或戒绝义务根源于业已存在的信任关系（relationship of trust and confidence），对内幕信息源公司没有受信义务的主体不会违反禁止内幕交易的规则10b－5。
参见Haddock and Macey，A Private Interest Model，with an Application to Insider Trading Regulation，30 Journal of Law and Economics 311，1987，pp．316－317。对该规则的评述还可参见Robert Clark，CorporateLaw，Little Brown，1986，p．354。
United States v．OHagan，521 U．S．642．但联邦最高法院推翻了第八巡回法院的判决，并简略地指出，考虑到该规则所针对事项的特殊性和适用的有限性，该规则并未超越证交会的权限。最高法院的这一结论似乎是出于一个公共政策考量，而不是法理演绎。
参见Janet Dine，Company Law，4th edition，Palgrave MacMillan 2001，法律出版社2003年影印本，p．258。
参见Chiarella v．United States，445 U．S．232－233，Dirks v．SEC，464 U．S．646（1983）。对美国法上一些重要判例的介绍，可见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，页91－132。张建伟等：“美国内幕交易执法理论演进”，载《复旦学报》社会科学版2006年第1期。廖凡：“美国证券内幕交易经典案例评介”，北大法律信息网http：//vip．chinalawinfo．com/newlaw2002/slc/slc．asp？gid=335566358＆db=art，最后访问日期：2011年8月30日。
参见United States v．Newma，664 F．2d 12（2d Cir．1981），cert．denied，464 U．S．863（1983）．United States v．OHagan，U．S．，117 S．Ct．2199（1997）．
Jonathan Macey，见前注，p．182。
Jonathan Macey，见前注，pp．183－185。
Dirks v．SEC，463 U．S．646（1983），p．667．
Fischel指出，最高法院Dirks案判决有一个问题，即只关注内部人向Dirks披露公司欺诈是合法的，而忽视了这会导致股价大跌，股东受损。但他也指出，从事前（ex ante）观点看，披露欺诈能减少欺诈，符合公司和股东利益，所以披露还是符合受信义务的。由此，内部人为了好处而披露欺诈，也能在事前提升公司价值、最大化股东利益，故并无不可。最高法院把Dirks的信息源是否直接或间接获取利益和Dirks的行为合法性挂钩的观点存在偏差（例如，难道内部人无偿向路人散布内幕信息，就是合法的么）。Daniel R．Fischel，Insider Trading and Investment Analysts：An Economic Analysis of Dirks v．Securities and Exchange Commission，13Hofstra L．Rev．127（1984），138－140.笔者完全同意此看法。
当然，这个理由可以推广适用于所有的内幕交易，相关论述可见Langevoort＆Gulati，The MuddledDuty to Disclose under Rule 10b－5，57 Vand．Law Review 1639（2004），1676。J．D．Cox，Insider Trading andContracting：A Critical Response to the“Chicago School”，1986 Duke L．J．628，635．Frank H．Easterbrook，Insider Trading，Secret Agents，Evidentiary Privileges，and the Production of Information，1981 Sup．Ct．Rev．309（1981），311，324．William Carny，Signaling and Causation in Inside Trading，36 Catholic University Law Review863（1986－1987），890．
参见Jonathan Macey，见前注，pp．192－193。Henry G．Manne，ed．，The Economics of Legal Relationships：Readings in the Theory of Property Rights，West Publishing Co，1975．
Elkind v．Liggett＆Myers，Inc．635 F．2d 156（2d Cir．1980）．
参见Manne，见前注，p．91。Michael P．Dooley，Enforcement of Insider Trading Restrictions，66Virginal Law Review 1（1980），33．耿利航：“证券内幕交易民事责任功能质疑”，《法学研究》2010年第6期，页79－81。
Dirks v．SEC，463 U．S．646（1983），p．666．
参见Thomas Lee Hazen，Treaties on the Law of Securities Regulation，6th ed．，West Publishing，2009，p．357。Robert Thompson，Insider Trading，Investor Harm and Executive Compensation，50 Case West．Res．L．Rev．291（1999－2000），299－300．耿利航，见前注，页91。
Frank Easterbrook＆Daniel R．Fischel，The Economic Structure of Corporate Law，Harvard UniversityPress，1991，p．261．该书中译本可见《
公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版。
同上注，p．110。对不平等和更高回报之间的权衡，见chapter 5。
参见Henry G．Manne，The Case for Insider Trading，Wall St．J．，Mar．17，2003，at A14．http：//online．wsj．com/article/0，，SB104786934891514900，00．html，最后访问日期：2011年8月30日。
Louis Kaplow＆Steven Shavell，Fairness Versus Welfare，Cambridge：Harvard University Press，2002，p．27．
Id．，at 124．事实上，说内幕交易能通过激励机制“把饼做大”，一直是主张其应当合法化的学者强调的一点，Carlton and Fischel，见前注，p．881。
参见Jonathan Macey，见前注，p．191。如何有效率的在公司和国家间分配内幕交易禁止权，见Carlton and Fischel，见前注，pp．894－895；Easterbrook＆Fischel，见前注，pp．262－264。
参见Jonathan Macey，见前注，pp．176－177，189－190．
参见John Rawls，A Theory of Justice 83（1971），中文版见罗尔斯：《正义论》，何怀宏、何包钢、廖申白译，中国社会科学出版社2001年版；又可见Daniel Markovits，How Much Redistribution Should There Be？，112Yale L．J．2291，2326－29（2003）．
Jonathan Macey，见前注，p．190．
其他原因包括管理者系集体工作，单个人较难暗地使坏；弄坏公司会影响其自身作为管理者的人力资本价值等。
Carlton and Fischel，见前注，pp．873－875．也可见Easterbrook＆Fischel，见前注，p．268．Ian Ayres＆Joe Bankman，Substitutes for Insider Trading，54 Stan．L．Rev．235（2001）．
Heather Tookes，Information，Trading and Product Market Interactions：Cross－Sectional Implications of Insider Trading，The Journal of Finance，Volume 63，Issue 1，379－413，February 2008．
参见Easterbrook＆Fischel，见前注，p．260。
参见John Locke，Two Treatises of Government bk．II，ch．V，at 285－302（Peter Laslett ed．，3d ed．，Cambridge Univ．Press 1988）（1690）。中译本见洛克：《政府论下篇》，叶启芳、瞿菊农译，商务印书馆2005年版，页17－32。
Jonathan Macey，见前注，p．187。
参见Mendelson，Book Review，117 U．Pa．L．Rev．470，p．489。该文是对Henry G．Manne，InsiderTrading and the Stock Market（1966）的评论。Schotland，Unsafe at Any Price：A Reply to Manne，Insider Tradingand the Stock Market，53 Va．L．Rev．1425，1440－42．
Michael P．Dooley，见前注。
Manne，见前注。该学者甚至认为如果内幕交易合法化的话，各种举报、披露要求和监管都将是多余的。披露制度也只不过是为了事后证明价格的变动是合理的。
Jonathan Macey，见前注，p．188。
