反欺诈型内幕交易之合法化
缪因知
【摘要】在公司内部发生财会造假等欺诈行为时，单纯依赖举报揭露是不可行的，应当允许并不参与但在一定程度上知情的内部人和相关人据之进行交易。这种行为能更可靠地暴露公司的问题，更有效率地促进真实股价形成，减少交易对方的相对损失甚至欺诈的发生。在此种特殊的内幕交易中，公司合法财产并未被窃取，相反总体财富会有所增加。且公司无辜内部人通过这种方式减少损失的客观必要性更大。其也强于知情人通过交易对手公司的股票来规避风险。允许此类交易亦不会严重延迟欺诈事实被揭露的时点。
【关键词】内幕交易；反欺诈；举报
【全文】
目前，证券内幕交易在全球主要经济体中均已被非法化，实证研究也揭示了在实践中禁止内幕交易可降低企业融资成本，[1]一国是否实现了这一点已经成为了衡量该国金融法制水平的重要指标。但至少有一种内幕交易应当予以合法化，即反欺诈型内幕交易。
所谓反欺诈型内幕交易，指的是公司内部人或知情人在知晓公司正从事会计、财务方面的欺诈造假行为时，所进行的交易操作。由于欺诈行为曝光后，公司股价必然下跌。所以在没有买空机制时，此类操作一般都是出售而非购入公司股票。这种交易行为因为涉及未公开的、重要的、和公司股价密切相关的信息，且当事人由于职务便利或其他因素而得以提前知晓此类信息并进行了证券操作，是完全符合传统的内幕交易定义的。事实上，至今为止，其在各国也几乎都是同样被禁止的，如我国《证券法》第76条：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”，并未豁免任何例外。不过，这样一种内幕交易虽然谈不上高尚，但却有情有可原之处，同时在促进真实股价形成、提早揭露公司欺诈行为、减少投资者和公司雇员的损失等方面，有着独到的贡献。因此对并未实际参与相关欺诈的知情人的此类交易，可以予以合法化。其不仅有利于证券市场的整体效率，也并无太多不公平之处。
一、反欺诈型内幕交易可以存在的一个前提：举报与揭露方式的低效
按照一般的观念，当公司欺诈行为发生时，知情人所应当做的似乎该是积极举报、揭露此类行为，而非利用这种信息去买卖股票。在美国这样的已通过法律安排保障了公司欺诈举报者之权益的国家尤其如此。但事实上，知情人的举报并非是一种有效揭露、遏制公司欺诈行为的办法，相关成功案例极少。
这是因为：首先，公司欺诈行为的知情人往往是公司的员工或者客户，与公司有着紧密的利益关联。即使他们没有涉入这些欺诈活动，也会由于碍于情面，觉得此事不直接损害自己利益，或担心被打击报复、投鼠忌器等而心存观望，[2]而不愿意“撕破脸皮”进行举报。[3]实践中，举报公司欺诈行为的往往是在提拔、薪酬等方面和公司有争议的，甚至已被辞退的人，这往往实质性地降低了他们举报的可靠性（见第二部分的分析）。
其次，大型的公司欺诈行为往往比较隐密谨慎，甚至可以长达数年而不被发现。非直接卷入欺诈活动的公司员工或者客户可能最多只会发现公司行为异常，而不一定能有确凿证据来支撑其举报，故也会产生“多一事不如少一事”的心理。在法治不发达，政府可能会对企业进行无理调查、“敲竹杠”，市场可能会做出非理性反应的国家，心存善意的知情人更是不会在有充分把握的情况下轻易举报。
第三，监管机关未必会认真对待相关举报。公司欺诈行为的直接后果一般是股价的虚高，而股价虚高的公司往往是市场中的所谓明星企业，具有较大的影响力。无论是美国的安然、世通，还是中国的银广夏、蓝田，在东窗事发前都是炙手可热的名角。监管者本来就是风险规避型的，[4]他们往往不愿意在证据不确凿时贸然调查此类企业。等到监管者真的进行查处时，大都已经是欺诈行为到了拆东墙补西墙也于事无补，受害者损失惨重、无法弥补之际了。
例如，从1999年开始，一位当过货币经理的投资调查家就开始向美国证券和交易委员会（SEC）举报马道夫（Madoff）在从事大型财务欺诈，但因为“缺乏确定的证据”而被置之不理。故尽管马道夫的经营有很多明显不合常理之处，SEC在二十多年内一直无所作为，[5]直到2008年12月马道夫的骗局在金融危机压力下自己无法再坚持下去。再如美国联邦最高法院做出的着名的Dirks v．SEC案中，[6]一位公司员工向SEC和两个州的证监机构举报本公司造假，但没有获得关注，故他告诉了证券分析师Dirks这一信息，Dirks在验证后，多方帮着举报，也没有得到有效响应。
