针对事前设置的反收购措施，我国立法还可以借鉴2004年欧盟通过的“收购指令”中的相关条款，[94]规定“股东大会的事后审查”和“反收购措施的冻结和失效”机制。[95]根据欧盟“收购指令”第9条3款的规定，目标公司在真实的收购活动开始之前已经策划但部分或全部尚未执行的防御性措施，如果是正常业务以外并可能会使要约受到阻挠的决定，应当经过股东大会的批准或者确认。如能引入此项条款，将使公司股东可以在现实的收购背景下，重新审视公司董事会已经采取的事前防御机制，进而从公司及股东的最大利益出发，作出取舍的最终决定。
根据欧盟“收购指令”第11条的“突破”规则，首先，在收购进行过程中，在目标公司章程或者公司与股东、股东与股东之间签订的协议里，限制证券的自由交易的条款应当暂时中止执行；然后，当收购成功、收购方已然持有目标公司一定比例以上附有表决权的证券时，上述对证券交易的限制，以及公司章程中所规定的、与董事选任有关的特别条款均应完全失效。如能引入类似规定，将对制约国内某些公司章程中的股份转让限制条款[96]及分期、分级董事会制度有所帮助。
值得注意的是，《上市公司监管条例》（草案）以“支持上市公司通过收购兼并等途径，提升上市公司的核心竞争力，实现可持续发展”为出发点．[97]对公司收购行为进行规范。该草案试图从国务院条例的立法高度，要求收购入具有相应的经济实力和良好的诚信记录，赋予中国证监会根据审慎监管原则认定恶意收购者（行为）的广泛权利（第59条），对可能的恶意收购者（行为）规定证监会的强行检查权（第75条2款、79条）和严厉的执法措施（如第102条），加上《证券法》及相关规章已有的信息披露[98]部分强制要约[99]公平待遇[100]和财务顾问等制度，[101]确能为防范恶意收购行为提供有效的屏障，在此背景之下，主管机关和法院即应对上市公司采取的反收购措施秉持谨慎限制的立场，方能在收购行为的当事方之间维系精巧的平衡。
《上市公司监督管理条例》（草案）认识到实践现象的复杂性，未对各种反收购措施的合法性进行判断，而是留待主管机关及法院视具体情况给出效力方面的评价，其谨慎态度值得称道。但审查反收购行为是否出自私心、进而可能损害上市公司利益，[102]应当属于对董事、经理是否善尽其对公司的忠实义务及谨慎义务的判断，宜于留给法院在具体案例中斟酌情势后再行做出裁决，交由行政机关进行行政裁量则未必妥当。[103]
【作者简介】
汤欣，清华大学法学院副教授。徐志展，北京市天同律师事务所律师。
【注释】上海盛大网络发展有限公司（“盛大”）对新浪公司（Nasdaq：SINA）发起敌意收购，新浪以毒丸计划（poison pill）应对，最终成功阻挡盛大的攻势。当时媒体的报道，如“盛大似是恶意收购新浪或将毒丸应对”，载《中国经济时报》2005年2月21日；“盛大新浪终极战”，载《证券市场周刊》2005年9月10日。
本文中的“敌意收购”，系指不受目标公司管理层及大股东欢迎的公司控制权收购（hostile takeoverunsoIicitted takeover），以区别于涉嫌违反
证券法或其他强制性法律规范的“恶意”收购行为。
根据Golbe ＆ white、Wall Street Journal、Bruner的划分，美国企业历史上已经发生了五次大的并购重组浪潮，分别发生在1895—1904．年、1922—1929年、20世纪60年代、1981—1989年和1992～2001年。参见张新：《中国并购重组全析——理论实践和操作》（上册），上海三联书店2004年版，第27页。
See Robert W．Hamilton,Cases and Materials on Corporations including Partner ships and Limited Liability Companies，West Publishing Co,(6th edition, 1998),p．983．
参见前注，张新书，第29—30页。
同上，第1128—1129页。
同上注。
参见前注，Robert w．Hamilton书，第990～992页。
参见“随着日趋活跃的中国经济带来投资者类型的逐渐扩大和市场资金的增加，普华永道预测2007年中国购并活动将进一步增长”，2006年12月18日，载http：//WWW．pwccn．com/home/eng/pr—181206—chi html。资料来源：普华永道会计师事务所中国主页，登陆日期：2007年6月23日。
参见“外资私人资本运营公司开始在华显身手”，载《华尔街日报》2005年10月26日，
http://chinese.wsj.eom,/gb/20051026/bch202231．asp？source=NewSearch，登陆日期：2007年6月23日。
对于收购方持股30％并继续收购的情形，新《证券法》第88条第1款允许其向目标公司所有股东发出收购“全部或者部分”股份的要约。
参见《上市公司收购管理办法》（自2006年9月1 13起施行）第24条及第三章相关条款。
《上市公司收购管理办法》明确收购人可以通过上市公司向其发行新股的方式获得公司控制权，并且可能获得对其要约义务的豁免（第62条1款（三）项），允许收购人换股收购（第36条1、3、4款），鼓励上市公司以股权为手段，优化股权结构、改善资产质量，充分发挥证券市场优化配置资源的功能。
截至2006年底，已有52家境外机构获得QFII资格，持有A股的总市值达到971亿元。参见“十七大代表、中国证监会主席尚福林表示QFII额度有望年底扩至300亿美元”，载《中国证券报》2007年10月17日，第1版。
参见卢荣：“外资获准战略投资A股”，载《南方都市报》2006年1月6日；贾宝丽：“中银：外资进入A股有利并购重组”，载《上海证券报》2006年1月7日。
Henry G．Manne,Mergers and the Market for Capital Control,The Journal of Political Economy,vol 73．No．2（Apr．,1965）,at 112．
对兼并收购活动进行研究的学科领域，包括经济学、财务学、管理学、法学、心理学、社会学和政治学。参见前注，张新书，第70～92页。
参见汤欣：“公司接管的价值争论和立法取向”，载《商事法论集》（三），法律出版社2000年版．第194～207页。
从1978年至2002年的25项实证研究均表明，收购活动中目标公司股东的收益率在10％至20％之间。参见Bruner,Rober F．“Does M＆A Pay?（Chapter 3）”．Robert．F，Bruner，Applied Mergers＆Acquisitions，载
http://ssrn.com/abstract:306750，登陆日期：2005年12月3日。
根据Bruner教授的总结，从1977年到2003年间，有22项研究结果认为收购活动中收购方的收益为负，负收益率在1％至4％之间不等，其中有14项研究结果认为收购方的收益显著为负。另有32项研究结果则认为收购方的收益为正，其中有23项结果认为收购方收益显著为正。以上针对收购方收益情况的实证研究合计54项，其中共有26％（14项）的实证研究认为收购活动中收购方收益显著为负，31％（17项）的研究认为收购活动对收购方的收益并无明显影响，46％（23项）的研究认为收购活动为收购方带来显著收益。See Bruner,idem．
See Rruner,idem．
根据张新的研究，并购活动使得目标公司股价在二级市场攀升，为目标公司股东带来了高达29．05％溢价；其次，并购完成后目标公司的财务状况有明显改观。
参见张新：“并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究”，《经济研究》2003年第6期。
参见张新：“‘转轨’与‘新兴市场’下并购重组的立法与监管”，《财经》2002年第15期。
参见汤欣：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001年版，第156页以下。
参见仇艺峰：“公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义”，《中国经济问题》2000年第2、3期；戚自科：“从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进”，《经济经纬》2002年第2期。
See 187 A．2d 405（Del．1962）．
See 199 A．2d 548（Del．1964）．
See 493 A．2d 946（Del．1985）．
在1987年的Paramount案判决（571 A．2d 1140）中，特拉华州最高法院大幅弱化了对上述（b）点的要求，事实上允许基于善意的目标公司董事会，在经过合理调查后认为“收购行为对公司构成威胁”时，采取任何形式的反收购措施，此即所谓“直接说不”规则（just say no approach）。
See 500 A．2d 1346（Del．1985）．
See 506 A．2d 173（Del．1986）．
《收购法典》（2006年5月20日修订版）基本原则之3。
《收购法典》规则第21．1条（a）项。值得斟酌的是原文中“Bona fide offer”的译法。根据《布莱克法律辞典》（第五版）的解释，“Bona。fide''’一词主要有两种含意：①以善意（good faith）；诚实地，公开地和真诚地；没有欺骗或欺诈。②真正地；真实地；非冒充或假装。《城市法典》以“Bona fide offer”强调要约企图的客观、真实而非主观、虚幻，而并不希望给予目标公司管理层事前判断要约企图“善意”与否的权力，若非如此，管理层的解释权可能使本条规定形同具文。香港《公司收购与合并守则》（2005年10月中文版）即把“Bona fide offer”译为“真正的要约”，本文从之。
受要约公司董事会不得擅自采取的行为包括：①发行已经授权但尚未发行的股份，或者出让或出售、或同意出让或出售任何库藏股；②就未发行的股份作出发行或授予期权；③创制或发行，或者允许创制或发行附带转股或认股权利的证券；④出售、处分或取得，或者同意出售、处分或取得大量资产；⑤在公司的正常业务范同之外签订合约。
香港2005年10月版（2008年4月、8月修改）的《公司收购、合并与股份购回守则》基本原则第9条、规则第4条。以上规定沿袭了英国《收购法典》2000年以前的版本。
See Paul L.Davis,Gower and Davies''Principles of Modern Company Law,7th edition,Sweet and Maxwell（2003）,pp．718～719．
有关欧盟收购指令的详细背景，参见汤欣、朱芸阳：“欧盟收购立法统一化及其初步评价——以2004年5月20日生效的第2004/25/EC号收购要约指令为中心”，载沈四宝等主编：《
公司法与证券法论丛》（第2卷），对外经济贸易大学出版社2006年版，第250～274页。
参见“德国证券取得与收购法”，汤欣、朱芸阳译，载王保树主编：《商事法论集》（第8卷），法律出版社2005年版，第330页以下。
关于德国对收购与反收购管制的态度及其理由，参见汤欣、朱芸阳：“欧盟新
公司法指令规范下的反收购措施——以‘建立公平竞争市场’原则为中心”，载《清华法学评论》第1卷第1辑，清华大学出版社2006年版。
参见中国证监会原《
上市公司收购管理办法》（2002年12月1日起实施）第
33条。
比较新、旧《管理办法》第33条。
关于事前的内部防御措施与外部防御措施，具体参见Sudarsanam，P．s．（1991）Defensive Strategies of Target Firms in UK Contested Takeovers,Managerial Finance,17;Ruback（1988）An Overview of Takeover Defence conomy,in A．Auerbach（ed．）,Mergers and Acquisitions,Chicago University Press；前注，张新书，第1144～1145页。
关于事中防御措施，具体参见前注张新书，第1145～1146页。
爱使原第一大股东上海延中实业股份有限公司（“延中”）当时持有爱使4．18％的股份，而大港油田已持有爱使10．0116％的股份。
爱使《公司章程》第67条：“董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单。董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。单独或者合并持有公司有表决权股份总数百分之十（不含股票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前二十日，书面向董事会提出，并提供有关资料。董事会、监事会任其届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的二分之一。董事、监事候选人产生程序：（一）董事会负责召开股东座谈会，听取股东意见；（二）董事会召开会议，审查候选人任职资格，讨论、确定候选人名单；（三）董事会向股东大会提交董事、监事候选人名单，提供董事、监事候选人的简历和基本情况”。
“驱鲨剂条款”是指通过在公司章程中设计一些收购人不愿接受的条款而为控制权的转移制造障碍的反收购措施，表现形式如特别决议条款（公平价格条款），规定在收购人取得目标公司一定比例的股份时，除非经非利害关系人股东多数同意（或收购人以公平价格收购异议股东所持股份），否则该取得的股份没有投票权；又如禁止合并条款，规定收购人在取得目标公司一定比例股份后一段时间内不得从事某些企业合并行为。
参见吕红兵、徐晨：“大港油田收购爱使股份的操作实录与法理探析”，《中国律师》1999年第6期。
参见“大港顺利入主爱使”，载《中国证券报》1998年11月3日，第6版。
据爱使方面称，原公司章程也已经过90％的股东大会表决权数通过，具有稳固的合法性基础。
参见汤欣：“论
公司法的性格——强行法抑或任意法”，《中国法学》2001年第l期。
1994年7月1日实施的《
公司法》第
4条第1款，修改后于2006年1月1日实施的《
公司法》第
4条，两个条文均为新、旧
公司法中有关公司权力分配的普通规则，从法理上说不宜允许公司任意变更。
参见《
上市公司章程指引》（1997年）第
67条及2006年修订后的《章程指引》第82条“注释”。
参见《
上市公司章程指引》（2006年）第
53条，《
上市公司股东大会规则》（2006年）第
14条。
持同样见解者，如王建文、范健：“论我国反收购条款的规制限度”，《河北法学》2007年第7期。事实上，由于股东合理懈怠（rational apathy）及我国公司法并不要求股份公司股东大会需有出席表决权“定足数”的原因，出席某次股东大会会议的股东所持表决权数往往相当有限，是否可以完全反映大部分股东的真实意愿，还应存疑。
如美的电器（000527）《公司章程》第82条规定，连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5％以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一提案可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。另如2006年新大洲A（000571）新修订的《公司章程》第82条，对董事提名的方式和程序做出如下规定：“在章程规定的人数范围内，按照拟选任的人数，由连续18个月以上单独或合并持有公司发行在外有表决权股份总数5％以上的股东按持股比例提出4名非独立董事建议名单；由公司董事会、监事会、连续18个月以上单独或者合并持有公司已发行股份1％以上的股东提出3名独立董事候选人建议名单；由公司经营管理层提出1名非独立董事建议名单。提交公司董事会提名委员会进行资格审查。”第207条，对股东连续持股时间做出明确规定：“本章程中股东连续持股时间的计算方法。该时限的计算起始日为自其持有的股份数量依法达到规定数量之日起计算，期间不得间断；如有间断，从间断后重新持有之日起计算。”
参见“上市公司谋划反收购限制董事提名权成核心”，载《上海证券报》2006年8月11日．
See William J．Carney,Mergers and Acquisitions,Foundation Press（2000），P．121．
按照《万科修订首期06—08年限制性股票激励计划的公告》（2006年04月28日），所谓“本计划项下信托财产”系指公司预提的激励基金及委托信托机构采用独立运作的方式在规定的期间内用上述激励基金购入的本公司上市流通A股股票；而“控制权变更指下列任何一种情形出现：（一）在中国证券登记结算有限责任公司登记的公司第一大股东发生变更；（二）董事会任期未届满，股东大会一次性表决通过董事会半数成员更换。”
See Lambert＆Larcker,Golden Parachutes,Executive Decision—Making and Shareholders’Wealth,7J．Acct．＆Econ．179（1985）．
参见沈艺峰：“公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义”（下），《中国经济问题》2000年第3期。
参见张维迎：“控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍”，《经济研究》1998年第7期。
有学者认为，由于我国上市公司国有大股东的突出个性和超出其出资额的权力和地位，使上市公司显现“准国有”性质与缺乏分权与监督的格局，而这正是我国上市公司效率不佳的根本原因。王彬：“上市公司及其大股东关系研究”，《证券市场导报》1998年第1期。
参见前注，William J．Carney书，第121～125页。
参见Robert Hanka：“哈啤反收购——中国上市公司首宗敌意收购案亲历”，《银行家》2004年第9期；“哈啤争夺战”，《财经》2004年5月；卢淳：“股权争夺战完胜AB高层解说布局哈啤战略细节”，《经济观察报》2005年1月24日；袁朝晖：“哈啤股权背后的博弈”，载《证券市场周刊》2004年5月29日；范志明：“哈啤收购战的看点和疑点”，载《证券市场周刊》2004年6月19日；康敬东：“哈啤酒瓶中的并购乾坤”，载《中国证券报》2004年6月7日。
参见“G武商反收购第四张牌：庄胜集团或成白武士”，载《21世纪经济报道》2006年9月26日。
See Gilson,A Structural Approach．To Corporations:The Case Against Defensive Tactics in Tender Offers．Stanford Law Review（May,1981）,33 Stnlr 819,pp．868～875．
参见万俊毅：“胜利股权资本争霸战”，《金融经济》2000年第6期；周俊生：“胜利股份：一场别开生面的股权之争”，《改革先声》2000年第6期；“没有句号的股权之争”，载《中国证券报》2000年9月14日；“胜利股份风起云涌的股权之战”，载《国际金融报》2001年8月4日。
“锁定期权”指以事先确定的价位买受目标公司的部分资产或股份的选择权。
See Marcel Kahan＆Michael Klausner，Lockups and the Market for Corporate Control．Stanford Law Review Vol．48,No．6（Jul，1996），PP．1539～1571．
《
上市公司收购管理办法》第
8条2款仅要求“被收购公司董事会……不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助”，但条文中的“财务资助”主要指事前的收购融资，并没有考虑到事后的风险或损失补偿．
参见何兰娇：“收购兼并助我们实现快速扩张’——广发证券有关人士谈公司10年发展历程”，载《证券时报》2001年9月4日。
广发证券与深圳吉富、吉林敖东、辽宁成大三家公司的交叉持股情况如下：广发证券的工会持有辽宁成大16．91％的股份；广发证券及其控股的子公司——广发基金旗下的两支基金是吉林敖东的第一大流通股股东；深圳吉富的前三大股东则分别为时任广发证券总裁董正青（出资800万元），广发证券董事长王志伟（出资430万元）和广发证券副总裁李建勇（出资318．8万元），参见“吉富首次公开广发高层持股超低价收购成大股权”，载《上海证券报》2004年12月23日。关于广发击退中信的反收购案例，详见谢九、王伟力：“中信收购广发‘野蛮人’战争”，《新财富》2004年第10期；“深圳吉富收购广发股权内幕”，载《中国经营报》2008年6月2日。
如原《日本商法》第211—2条1款、第241条3款，类似的限制交叉持股的规定有《法国商法》第233—29条，意大利第58号法令第121—1条，《韩国商法》第342—2条及369条3款，以及我国台湾地区“
公司法”第369—9条。
如近期德国针对处分股份的资本利得税的立法变革，参见Kraakman,et al,The Anatomy of Corporate Law,Oxford University Press（2004）,P．167,FN46。
目标公司回购股份的效用体现在：①可以同敌意收购方和股票市场的套利者争夺公司发行在外的股票．减少公司股票的流通量，增加敌意收购方的收购难度；②可以大量消耗流动资金，提高公司的负债比率，降低公司对于潜在收购方的吸引力；③可以用债券作为回购股份的对价，并在债券上附带限制性条款，如限制处置公司主要资产，或者限制公司增加负债，从而防止收购方通过出售或抵押公司资产为收购融资；④可以使已经持有公司大量股票的白衣骑士或护卫的持股份额相应提高；⑤公司回购的股票可以再重新出售给白衣骑士或护卫。
See 493 A．2d 946（Del．1985）．
本案中的优尼科公司就是2005年轰动一时的中海油收购对象。2005年6月23 13中海油宣布以要约价185亿美元收购优尼科石油公司，后因美国国内的政治因素干涉而未能成功。
See Jason A．Gonzalez,sunglasses．The Secret To Making Tender Offers Fashionable,NYU Journal of Law＆Business（Spring 2005）。I N．Y．U．J．L．＆Bus．335．
参见《
上市公司章程指引》（1997年）第
25条，《
上市公司章程指引》（2006年修订）第
24条维持了类似的规定。
比较“定向回购：不敢高声语”，载《证券时报》2003年8月23日，与“定向回购引发股价向上”，载《上海证券报》2007年2月8日。
如郑州煤电（600121）、皖维高新（600063）、鲁北化工（600727）、通化东宝（600867）、咸阳偏转（000697）等。
如四川路桥（600039）。
如延边公路（000776）通过“三步走”的股改方案，以公司全部资产及负债定向回购并注销G敖东（000623）持有的5030．2654股非流通股，及其拟受让的深圳国投持有的公司3467．5179万股非流通股；以新增股份换股吸收合并广发证券；其他非流通股股东按10：7．1的比例缩股。
如上海轻工（600605）。
如中国石化（600028）以124亿元对“小额非流通股东”展开收购，计划将中国石化法人股全部收归中石化集团旗下。
参见2006年《
上市公司证券发行管理办法》第
3条。
相对公募增发而言，定向增发没有对发行人业绩记录、盈利能力等方面的硬性要求，申请步骤也较为简便。
参见“定向增发的超额收益率研究”，载《上海证券报》2007年2月16日。
参见“定向增发领衔再融资”，载《上海证券报》2006年12月27日。
据报载，对于大股东以资产认购增发股份或上市公司以募集资金收购大股东资产的定向增发申请，中国证监会在审批时已经非常审慎。参见“监管趋紧+股市大涨定向增发之路越走越窄”，载《中国证券报》2007年1月22日。
如美的电器（000527）2006年修订后的公司章程第96条：“董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1/3。”在章程中设置类似条款的公司另有万科A（000002），伊利股份（600887），S兰黄河（000929），新大洲（000571），锦州港（600190）等。
在我国市场上甚至出现过目标公司成功驱逐大股东的案例，如四砂股份（600783）控制权之争。参见“四砂股份争权夺利年报难产”，载《中国证券报》2001年4月30日；“宁馨儿黯然作别四砂股份”，载《中国证券报》2001年6月13日。
参见《欧洲议会和理事会关于收购要约的第2004/25/EC号指令》（Directive 2004/ 25/Ec 0f the Euro-pean parliament and of the council of 21 April 2004 on takeover bids），2004年4月21日通过。
有关欧盟收购指令相关的具体规定，参见前注，汤欣、朱芸阳文。
如兰州黄河（000929）2006年修改后的公司章程第30条：“为避免公司股票价格大幅波动，公司前五名股东中如有股东将其持有的公司股份转让5％以上时，应先向其他四名股东发出转让要约；在其他四名股东均以书面方式放弃购买转让股份的意思表示作出时，转让股份的股东方可向社会公众公开转让。”第31条：“为保持公司稳定发展，保护全体股东的利益，如公司遇公开收购或恶意收购的情形时，前五名股东必须保持意思表示及其行动的一致和统一；否则意思表示或行动不一致的股东应以其所持本公司股份的25％作为对其他股东损失的赔偿。”
参见《（上市公司监督管理条例（征求意见稿））起草说明》（2007年9月）四、（五）。
参见《
证券法》第
86、
87、
94、
100条。
参见《
证券法》第
88条1款、89～93、
96条。
参见《
证券法》第
88条2款、
92条。
参见《
上市公司收购管理办法》第9、17、28、35、36、48～50、51、65～66、68～70、
72、
77、
78、
81条。
参见《上市公司监督管理条例（2007年9月征求意见稿）》第97条：“上市公司有下列情形之一的，由中国证监会责令改正，对直接负责的主管人员和其他责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款：……（六）采取反收购措施损害上市公司利益”。
有关公司、证券市场上的执法，是行政监管者还是法庭更有优势的争论及其评析，参见汤欣：“私人诉讼与证券执法”，《清华法学》2007年第3期。
