我国原《公司法》第149条严格限制公司收购自身股份，2005年修改后的新《公司法》第143条第1款第（3）项为支持员工持股和管理层激励而放宽了限制。虽然为“将股份奖励给本公司职工”而回购股份，“不得超过本公司已发行股份总额的百分之五……所收购的股份应当在一年内转让给职工。”但上述“一年”的时间仍可能为白衣护卫活动提供有限的空间，当然实践中也只有在股权高度分散的公司，才有由员工组建的公司或者职工持股会充当“白衣护卫”的现实可能性。中国证监会已于2005年6月16日发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，规定上市公司回购社会公众股份，应当按照本办法向证监会报送备案材料，该会自受理上市公司回购股份备案材料之日起10个工作日内未提出异议的，上市公司方可实施回购方案（第3条、23条1款）。此外，我国《上市公司章程指引》原则上不允许定向回购，但“主管机关批准”的情形除外，[80]而实践中定向回购已从几年前的“遮遮掩掩”成为今天的时有耳闻。[81]现有定向回购的案例包括：通过定向回购冲销大股东欠款，实现以股抵债的目的；[82]借定向回购方式剥离公司大量不良资产；[83]发现公司股票价值，稳定股价；方便公司资产重组、借壳上市；[84]回购限制流通股股份，增加社会公众股股份在公司股本中所占比例，以使公司符合《证券法》和相关法律法规规定的上市条件；[85]实现公司股权结构的调整等。[86]《上市公司监管条例》（草案）第62条第1款规定，“上市公司为减少注册资本收购本公司股份，不得损害股东及债权人的合法权益”，建议中国证监会以此作为依据，日后在就有关公司回购股份事宜颁发“无异议函”时，避免为歧视性的（即仅把敌意收购者排除在外的）回购开启绿灯，并且禁止“定向回购+定向增发”型的反收购安排。实践中为规避股份回购所面临的上述限制，目标公司可能采取变通的方法，包括主动联络白衣护卫，由后者或其注册的“空壳公司”来收购目标公司股票。针对此种现象，法规除禁止目标公司为友好收购方提供财务资助外，还应当要求前者公布在收购敏感阶段签订的所有重要合同及谅解备忘录，以方便股东和证监会的监督。
（七）定向增发
中国证监会于2006年5月颁布《上市公司证券发行管理办法》，允许上市公司在发行证券时，可以向不特定对象公开发行（“公募”），也可以向特定对象非公开发行（“私募”），[87]上市公司为增加资本而非公开发行即为定向增发。由于非公开发行门槛较低、操作方便，[88]已经成为上市公司再融资的主要选择，[89]有报道称，2006年中定向增发在上市公司再融资累计总金额中的比例超过70％。[90]上述定向增发个案中，大量募集资金用于和公司大股东换股或收购大股东股份。向大股东定向增发可能方便引入优质资产、实现集团整体上市，甚至可能减少未来潜在的关联交易事项。但向大股东定向增发本身即是公司与大股东的重大关联交易，不排除少数上市公司大股东为谋求单方面利益，刻意压低认购价格或者高估认购资产的情况。[91]为防止定向增发成为向大股东进行利益输送的捷径、避免上市公司中小股东利益受损，增发除需要履行现有的股东大会表决和信息披露程序以外，还应借鉴海外立法，引入“实物出资的检查制度”、“董事的资本充实责任”和“从属公司对控制公司及其负责人的损害赔偿请求权”。
在面临敌意收购时，通过向原控股股东、白衣骑士或护卫定向增发股份，可能成为上市公司反收购的有效措施。鉴于建立包括定向增发在内的私募制度的立法初衷是方便公司融资、降低发行成本，应当禁止主要以反收购为目的的定向增发。
（八）分期、分级董事会
分期、分级董事会是指在公司章程中规定，每年只能改选1/3甚至1/4的董事，这样敌意收购方即使收购了足量的股权，也会由于公司章程对更换董事的数量限制而无法很快入主董事会，从而使得原董事会仍然可以牢牢掌握目标公司的控制权，并采取反收购措施抵制敌意收购方的进一步收购行动。国内不少上市公司章程中已经设置了分期、分级董事会制度。[92]为防止敌意收购方通过股东大会修改有关分期、分级董事会的章程条款，该种条款往往与公司章程中的超级多数表决条款结合起来，以达到更好的反收购效果。而我国公司法第104条2款但书规定，股东大会作出修改公司章程的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，理论上收购方即使掌握了目标公司66％的股权，仍然可能无法在两年以内入主董事会、顺利取得公司的控制权。
在国内上市公司治理结构中董事会居于强势地位，[93]分期、分级董事会可能成为实践中主要的反收购手段之一，为限制其消极后果，应当要求公司章程中设置类似条款，必须经过股东大会中超级多数的表决权同意。立法还可借鉴欧盟2004年“收购指令”中的“突破”规则，规定在收购方取得目标公司50％，以上的股权时，章程中原有分期、分级董事会条款自动冻结或失效。
三、结论
从实践中的情况来看，由于国内上市公司的收购活动尚处于发展的初级阶段，并且因为法律的约束，目标公司在进入真正的控制权争夺阶段后可迅速采取的防卫措施有限，故各公司面对潜在的敌意收购风险，多倾向于采取事前的防御措施，而此时现实的收购尚未出现。对于上述措施，中国证监会2006年7月颁布的《上市公司收购管理办法》第33条中的若干限制性规定，暂时没有用武之地；同一《管理办法》第8条中所谓“不得滥用职权对收购设置不适当的障碍”，所针对者则应当解释为不仅包含已经现实发动的收购、也包含未来可能发动的收购行为。相关的具体规制，应当在中国证监会的有关指引及最高人民法院的司法解释中得到体现。
笔者认为，对于目前实践中出现的多种事前防御措施，应当分门别类，给予不同的法律评价。对于章程中的“董事提名权限制”条款，应质疑其合法性；对于“金色降落伞”，宜原则上允许；对于“白衣骑士”及“白衣护卫”，若无对于竞价收购者的歧视行为，也宜给予允许；对于交叉持股、定向回购、定向增发和分期董事会，则宜进行必要限制。对上市公司在章程中采取的不适当的条款设计，根据《上市公司收购管理办法》第80条2款的规定，可以由“中国证监会责令改正”。
