4．我国内地
2005年完成修订的《证券法》要求中国证监会“应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法”（第101条2款），修订后自2006年9月1日起施行的《上市公司收购管理办法》（以下简称“新《管理办法》”）也分别在“总则”和“要约收购”章中对目标公司管理层的义务做出规定。比较2002年中国证监会《上市公司收购管理办法》中的相应规定，[41]新《管理办法》突出了目标公司管理层的一般性忠实和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍”（第8条2款）。新《管理办法》同时放宽了对目标公司管理层采取反收购措施的限制，对①发行股份或可转换公司债券，②回购上市公司股份，③订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的、除处置资产、对外投资、担保、贷款之外的合同等行为，没有明文禁止，同时事实上允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案。[42]但是新、旧《管理办法》具有共同性，均将限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人（就收购要约）作出提示性公告后”的时段，从而对目标公司可能在事前采取的反收购安排缺乏约束力。
二、重点防御策略——在我国法律制度下的检验
反收购措施可分为事前防御措施与事中防御措施。所谓事前防御措施，指为防止本公司成为他人的收购目标而未雨绸缪，采取各种措施降低本公司对收购方的吸引力或者强化公司管理层对抗收购方的能力。事前防御措施又可分为内部防御措施与外部防御措施。[43]而所谓事中防御，指的是在收购方已经或者将要实施收购行为时，目标公司所采取的反收购措施。[44]以下结合我国的法律制度背景，就实践中的重点防御策略举要进行评述。
（一）“董事提名权限制”条款——爱使章程之争
爱使章程之争是我国市场上的第一起引起法律上激烈争议的反收购案。收购方大港油田于1998年开始在二级市场上大量购买爱使股份（600652）的股票，成为爱使的第一大股东。[45]大港收购爱使的努力遭到爱使董事会的强力狙击，后者的主要“武器”之一是爱使在其公司章程中设置的“董事提名权限制”条款，即规定只有满足一定持股比例和持股时间条件的股东才具有提名董事的权利，而董事候选人名单最终仍由现任董事会确定。[46]该条款类似于西方国家资本市场上用于反收购的“驱鲨剂”，[47]其有效与否成为决定本次收购成败的关键。大港和爱使分别聘请律师出具法律意见，并吁请专家学者发表评论，但双方得出的结论却截然相反，使“爱使章程之争”成为该年度我国商法学界争议的热点问题。[48]中国证监会最终认定爱使章程“不规范”，并指示上海证券管理办公室约见爱使董事会成员，督促爱使按照《公司法》的规定程序尽快修改公司章程。经大港提议，爱使于1998年10月31日召开临时股东大会，修改原公司章程第67条的规定，并选举大港推派的6人为爱使董事，“爱使章程之争”告一段落。[49]爱使章程之争牵涉公司章程能否剥夺股东的董事提名权，进而言之，更关系到对我国公司法性质的认识及“经过90％以上出席股东大会股东通过”的公司章程能否做出不同于《公司法》条文规定的问题。[50]
从法理层面而言，上市公司中代理成本问题较为严重，因此其章程的“合同自由”应当受到限制。[51]此外，我国立法并未授权公司管理层以直接或间接方式限制甚至变相剥夺股东对董事的提名权，[52]《上市公司章程指引》虽然允许公司在章程中规定董事提名的方式和程序，[53]但此项授权当然应有底线，此即持股3％以上的股东享有“提案权”的规定。[54]单独或者合并持有公司3％以上股份的股东，无论持股期限长短，均有权向公司提出包括董、监事候选人在内的提案。即便有出席某次股东大会的绝大多数投票权支持，上市公司章程也无权修改现有规定、限制少数股东的上述权利。[55]
遗憾的是，“爱使章程之争”最终只是通过行政指导的方式得到“内部解决”，而未能诉至法院以获得司法方面就法律解释与适用的正式指引。以至今日，大量上市公司在章程中列入同类的“驱鲨剂”条款时，[56]仍然需要立法和司法判决就其合法性做出明确的判断。[57]
（二）“金色降落伞”
金色降落伞（Golden Parachute）是公司与高级管理层之间的特殊补偿协议，即对公司控制权变更后离职或在职权、工作地点、薪酬方面遭受重大损失的管理层进行一次性补偿支付。[58]国内已有上市公司对管理层设置了金色降落伞式的保护性安排，如万科A（000002）在其首份限制性股票激励计划（草案修订稿）第39条中规定：“当公司控制权发生变更时，控制权变更前的半数以上法定高级管理人员在控制权变更之日起的三十日内有权书面要求信托机构将本计划项下信托财产立刻全部归属。”[59]伊利股份（600887）则在2006年5月的股票期权激励计划（草案）中授予总裁潘刚等33人合计5000万份股票期权，在一般情况下，激励对象首次行权不得超过获授股票期权的25％，剩余获授股票期权可以在首次行权的1年以后、股票期权的有效期内选择分次或一次行权。但当市场中出现收购本公司的行动时，激励对象首次行权比例最高可达到获授期权总数的90％，且剩余期权可在首次行权后3日内行权。伊利股份的上述计划是管理层激励、类“毒丸”计划与“金色降落伞”的结合体。
金色降落伞的反对者经常批评其约定的补偿金数额巨大，对公司和股东造成了过重的负担，是管理层以股东利益为代价“掘壕白保”（entrench）的工具，另外，金色降落伞可能沦为管理层自我交易的结果，存在道德风险。但是，经济学的理论和实证研究却表明，合理设计的金色降落伞有助于减少管理层与股东在面临公司收购时的利益冲突，使公司管理层有更为充分的动力通过谈判为股东获取更高的收购溢价。[60]而且在美国，由于金色降落伞一般须经过由非利害关系董事组成的董事会薪酬委员会的批准，对其属于自我交易的指责往往不会得到法院的支持。同时，金色降落伞在反收购中的运用不大可能泛滥，尤其是在股票期权被广泛采用以后，其作用会更加有限，原因是持有大量股票期权的目标公司管理层从收购溢价中获得的利益会远远超过金色降落伞的补偿数额。[61]
我国法律并未对金色降落伞设置明确的障碍，考虑到公司收购必然会造成目标公司管理层的控制权损失，该损失的不可补偿性可能对企业收购产生障碍作用，而此种作用在我国国有企业兼并（收购）中体现得更加明显。[62]由于我国股份公司的“准国有企业性”，[63]同样的现象在我国上市公司中也普遍存在。为捏合目标公司管理层与股东之间的利益取向，避免没有退路的管理层动用公司资源对敌意收购进行“玉石俱焚”式的抵抗，建立适当的“赎买”机制即允许设立合理的金色降落伞计划，对于目标公司股东而言应当是有利的。[64]
