从国内视角来看，张新（2002）针对从1993年1月到2002年1月间我国A股非金融类上市公司的1216个样本的收购活动的实证研究表明，并购活动为目标公司创造了巨大的价值。[22]但就收购方以及目标公司与收购方综合而言，收购活动的影响并不明确。张新最后认为，收购活动为证券市场创造了净收益，但其对整个社会的效益有一定的不确定性。[23]
尽管我国的实证研究表明收购活动对整个社会的总效益仍不明朗，但是，通过包含上市公司收购在内的公司并购、重组，可以适应跨国投资发展趋势，与投资基金、证券投资等多种方式一道，创造扩大利用中长期国外投资的新途径。另外，平均资产收益率较低的国有企业在中国上市公司中所占比例过大，要改善上市公司总体所有权结构，通过并购、重组来实现“存量调整”是较为现实的改革路径。[24]因此，从宏观的角度讲，并购活动能促进我国经济转轨和上市公司调整，并有潜力为股东创造巨大价值。准此而言，立法与监管不应对上市公司收购持限制态度，而应鼓励和引导并购活动向创造价值的方向发展，在发展中立足于制订公平的并购游戏规则。[25]
在对收购活动进行鼓励与正面引导的立法价值观下，从反面观察，立法与监管既不应对反收购措施采取鼓励态度，也不应该对反收购活动进行严厉打压。尽管并购活动对我国经济转轨与上市公司股权结构调整具有潜在的积极意义，但是，并购活动也存在着可能的消极影响，反收购措施作为目标公司应对敌意收购的自发产物，能够与非市场力量的外在立法与监管一起抑制收购活动的负面作用，促进良性的、竞价的、公平的收购市场的形成。因此，对于反收购措施，我国立法的态度也不宜完全禁止，而应立足于对反收购行为进行有引导的规制，以达到“抑其之短，而扬其所长”的效果。
（二）规制反收购行为的立法比较
1．美国
美国对反收购行为的规制分为联邦法与州法两个层次，同时还可划分为制定法与判例法两个体系。联邦法对收购与反收购持中立态度，1968年的《威廉姆斯法》对反收购的规制主要体现为要求目标公司管理层在采取反收购措施时进行充分的信息披露。除此而外，对反收购的制定法规制主要来自各州公司法。与联邦法的中立态度不同，州一级的立法对公司收购持限制态度，强化了目标公司董事会采取反收购措施的权力。[26] 如果说州一级的制定法在某种程度上为反收购措施提供了法律依据，那么判例法则为审查具体反收购措施的合法性提供了检验标准。判例法以普通法上的董事注意义务（Duty of Care）和商业判断规则（Business Judgment Rule）为理论依据，将其引入审查反收购措施合法性的案件中。特拉华州最高法院首先通过1962年的Bennett v．Propp案[27]以及1964年的Cheff v．Mathes案，[28]确立了审查反收购措施的基本原则，即如果董事会善意地认为，反收购措施对于维持其认为合适的商业实践是必需的，董事将不对反收购措施的实施承担责任，即使事后证明此种决定并不明智。从反面看，如果董事会决定采取反收购措施仅仅只是或者主要是为了“掘壕自保”（entrenchment），那么此种反收购措施就是不正当的。又因为在决定反收购时，董事会深陷利益冲突之中，因此，董事会应承担证明责任，举证证明其决定采取反收购措施是为了公司或股东利益，而不是为了董事的个人私利。
1985年，特拉华州最高法院在Unocal Corp．v．Mesa Petroleum Co．案中确立了董事会证明责任的具体标准。[29]当目标公司董事会能够举证证明以下两点时，其对已经发动的收购行为所采取的反收购措施即可获得商业判断规则的保护：（a）收购行为对公司的经营政策和有效存在构成威胁（合理性标准）；（b）较诸上述威胁，经合理论证后采取的反收购措施是适当的（适当性标准）。[30]当然，如果公司董事会主要由外部董事组成，并且聘请了独立的财务顾问参与反收购决策，将有助于证明上述两点。Unocal案后不到1年，特拉华州最高法院在Moran v．Household International，Inc．案中适用依据Unocal案所确立的原则，判决董事会事前设置的反收购“毒丸”为合法。[31]在1986年的Revlon案中，[32]特拉华州最高法院进一步确立了拍卖规则（auction rule），即当目标公司无法避免被收购的命运时，公司董事就有义务像拍卖人那样，为股东寻求最佳的收购价格；在这一阶段，董事应平等地对待所有的竞价收购者。
简而言之，在美国，针对反收购措施的规制，制定法与判例法扮演的角色相辅相成。各州制定法赋予了目标公司董事会相当程度的反收购权力，而判例法则坚守着董事受信义务的底线，与证券法上的信息披露制度一起发挥着重要的制衡作用，确保董事会为公司、股东乃至其他利害相关者的利益进行反收购决策。
2．英国和我国香港地区
英国《收购法典》（The Takeover Code）在“基本原则”中即明确宣示，“受要约公司的董事会必须为该公司的整体利益而行动，不得剥夺该公司的证券持有人就要约的价值进行判断的权利。”[33]“规则”中进一步规定，“在要约过程中，或者虽在要约日之前但受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，则董事会不得在未经股东大会批准的情况下，就公司事务采取任何行动，以使要约遭到挫败，或使股东没有机会对要约的价值作出决定。”[34]，该《收购法典》规则第21．1条（b）项对董事会不得从事的行为作出了具体规定。[35]
继受英国法的香港《公司收购、合并与股份购回守则》对限制目标公司管理层的阻挠措施作出了大致相同的规定，[36]并强调了若干细节性措施。
由此可见，在英国以及我国香港特别行政区，当敌意收购迫在眉睫或者已经发生的情况下，反收购的决策权归属于目标公司股东大会，董事会无权擅自阻挠敌意收购的进行。同时按照英国公司法的规定，在《收购法典》之外的其它情况下，只要不违背公司章程，是否采取反收购措施则属于董事会的经营决策职权。[37]
3．欧盟和德国
欧盟《关于收购要约的第2004/25/EC号指令》（“收购指令”）第9条中规定，至少在受要约公司收到要约信息时起至要约结果公布或者失效时止这段时间内，除寻找竞价要约以外，受要约公司董事会在未获得股东大会预先做出的授权时，不得从事任何可能会使要约受到阻挠的行为，尤其是不得发行新股以使要约方的要约行为遭受长期的阻挠。[38]
德国《证券取得与收购法》对受要约公司董事会和监事会的行为虽然进行了合理限制，但是该法并没有完全排除董事会在面临收购时采取反收购措施的权利。[39]事实上，与欧盟收购指令所规定的“董事会的严格中立义务”相比，德国更倾向于对公司管理层的反收购行为采取宽松的态度，给予管理层一定的自由裁量空间。[40]
