公众投资者的兴起与中国公司治理模式选择
The Rise of Public Investors and China’s Choice of Corporate Governance Model
缪因知
【摘要】在全球性的公众投资者势力兴起，并借助用手投票和用脚投票的机制不断扩大影响的今天，股东导向的公司治理模式对发展中国家来说成为了一种压力驱动下的选择。而推行此种公司治理模式有赖于发达的证券市场。我国可通过提高监管水平、促进私人诉讼、实现监管竞争等加强公众投资者保护的手段建设一个良好的证券市场和实现有效公司治理。与此同时，银行主导的公司治理模式在我国较难实现。
【关键词】公司治理股东导向；证券市场；公众投资者
【全文】
目次
一、中国公司治理模式选择的背景：公众投资者势力的兴起
（一）全球资本流背景下的公众投资者与公司关系的重构
（二）公众投资者的影响扩大机制：“用手投票”与“用脚投票”
（三）内外公众投资者势力推动了股东导向的公司治理模式在发展中国家的实行
（四）股东导向的公司治理模式所需的外部法律制度环境分析
二、在中国推行股东导向公司治理模式所需的外部法律环境：良好证券市场的培育路径
（一）对提高证券监管水平和法律执行水平的效用分析
（二）对促进私人证券诉讼的效用分析
（三）对允许企业境外上市，实现监管竞争的效用分析
（四）可能无助于证券市场和公司治理改善的一些法律措施
三、另一种选择：银行主导公司治理模式在中国难以实现
（一） 从长期看，证券市场主导的公司融资方式比银行主导的融资方式更为效率
（二） 银行主导公司治理的发达国家正在有所变化
（三） 银行主导的公司治理较难在发展中国家实现
（四） 中国本身缺乏银行控股公司制的固有制度背景
一点结语
2001年，美国著名公司法学者Henry Hansmann 和Reinier Kraakman发表了《
公司法历史的终结》(The End of History for Corporate Law) 一文[1] ，认为各国公司治理实践和
公司法正在走向趋同，其方向是以股东利益为导向。其他利益导向（如工人、国家、管理者导向）的公司治理模式已经失败，逻辑、榜样、竞争的多重压力和股东阶层的兴起驱动着意识形态上的趋同，进而使公司治理实践和公司法律制度产生趋同。总之，“股东导向模式的胜利现在是可以确定的了”。
这种观点毫无悬念的在学界引起了激烈反响，自其提出后，各国的公司治理是否实然的走向趋同，或应然的走向趋同，从此成为了学界至今争论不休的一个重要话题。
笔者不能完全赞同这篇文章中的每一个观点。[2] 但在这篇文章提出的诸多理由中（尽管未必是原文作者最有意突出的），笔者觉得最值得重视的一点是：股东阶层（shareholder class）的兴起将会大大有助于股东导向的公司治理模式的推广。因为较之某种公司治理模式更有助于产品和技术创新、市场开拓之类的论断，这一点是不易受公司运营的其他内外因素的综合影响的，一种可独立产生和发挥效用的外部变量，对各国公司治理实践和公司法律制度的冲击也是外生的、难以逃避的。
特别对于中国这样的转轨尚未完全结束、公司治理的实践和法制都有较大的塑造空间的新兴市场国家来说，此项因素可能产生的影响可能将越来越大。良好的公司治理模式从何处而来，现有的公司治理向何处发展，不仅是一个学理问题，更是一个富于实际意义的践行问题。故本文将结合中国的实际，论述在这一公众投资者兴起的时代趋势和现实约束下，我国公司治理模式的路径选择。
在此需要指出的是，本文的论证是从中国作为发展中国家的角度出发，即鉴于中国的公司尚处于需要积累资本以推进增长的阶段，故对公司至关重要的一点是如何维护出资人对公司的信心，从而愿意提供充分的资本融通，以保证公司的发展。而在世界各国来看，基本的融资分为股权融资和债权融资，并构成了美国式的证券市场主导模式和欧洲式的银行主导模式的公司治理体系的不同基础。所以，作为一个简化的前提，本文主要在这两种基本公司治理模式中展开，而不考量所谓雇员利益导向、国家利益导向等另一种角度划分下的公司治理模式。
一、 中国公司治理模式选择的背景：公众投资者势力的兴起
（一）全球资本流背景下的公众投资者与公司关系的重构
公司法、金融法以及整个经济法的变革的根本驱动力是经济形势的演化和经济生活中各方主体实力的消长，而我们面临的现实正是公众股东投资者的异军突起。
世界各国近现代化的实践证明，在一国由于生产力的逐步发展而使社会财富得以增加的时候，能否有效地聚集运用这些财富，将之转化为资本，以促进社会经济的发展，是一国经济能否顺利转入一个新的较高层次、继续发展的关键之一。在过去的一两百年里，一些聪明人曾通过股份公司制度的设计，有效地吸收汇集了当地或者国内公众的零散资金流，将之转化为可集中用于生产的资本，从而有力地推动了近代工业文明的飞跃。
而在当今，不仅各国经济继续总体处于发展趋势，民众在支付生活需要之余的可投资资金日益增长，更为重要的是，由于技术手段特别是运输和通信技术的发展，零散资金的汇总、聚集再运用的成本也进一步降低，使得资本的募集和使用的发生范围可以不限于一城一国内，也不限于拥有财富较多的个体，而是可以通过多种方式、多种层次、在多个国家和地区同时进行。故而，由于公司可获得资本的增加和筹资成本降低，公众公司成为了公司的主导形式，并普遍实现了规模的扩大化，股权的分散化和持股者的社会化。与此同时，作为资本需求者的公司与资本投资者的关系也产生了深刻的变化。
