全流通后大股东行为变化及监管
蔡奕
【全文】
一、大股东类别及其行为特征分析
对于大股东，并没有确切的法律和学理定义，但从《
中华人民共和国证券法》（以下简称
《证券法》）第
86条关于持股5%以上股东必须及时披露的规定来看，持有上市公司5%以上的股份是成为大股东的最低标准。依据不同的标准，可以将大股东划分为不同的类别，不同类别的股东其所接受的监管和适用的法律政策存在差异，利益取向也不尽相同，因而其行为模式也各有特点。
（一）控股股东与非控股股东
依据对上市公司的控制力，可将大股东分为控股股东与非控股股东。控股股东是指直接持有公司股本总额50%以上的股东；或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。非控股股东是指虽持有上市公司5%以上股权，但单独或合并或通过一致行动等方式不足以对股东大会决议产生重大影响的股东，因此也可将其称为参股股东。由于对上市公司的控制力不同，控股股东与非控股股东表现出完全不同的行为特征（参见表1）。
表1 控股股东与非控股股东行为差异
（二）国有股东与民营股东
国有股东是指持有上市公司股份的国有企业及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。民营股东泛指非国有或非国有控股的机构、企业、个人等。由于二者的法律性质和受监管程度不同，相应地在证券市场上的行为特征也有显著差异（参见表2）。
表2 国有股东与民营股东行为差异
（三）战略股东与财务股东
战略股东与财务股东是在非控股股东中进行的分类，由于不在上市公司中占有绝对控制地位，因此其参股上市公司的动机将影响到其后续的行为表现。战略股东是指与上市公司业务联系密切，以谋求长期战略利益为目的，持股量较大且长期持有，拥有促进上市公司业务发展的实力并积极参与公司治理的机构股东。财务股东指以谋求短期财务收益为目的，持股时间较短，持股比例不大，不实质参与公司经营管理的股东。由于投资上市公司的战略目的和利益取向不同，因此二者在证券市场的行为特征也有明显差异（参见表3）。
表3 战略股东与财务股东行为差异
二、股份全流通后大股东与上市公司关系的变化
股份全流通后大股东与上市公司关系的变化在控股股东身上体现得最为明显。通常认为，持有公司越多股份的大股东与上市公司的利益就越趋于一致。但在股权分置条件下，这种股权的利益关联被人为地割裂了。大股东无法在二级市场上兑现股价收益，因此对提高上市公司质量，发展壮大上市公司实力并不关心，反而将上市公司作为从二级市场“圈钱”的工具。上市公司通过配股、增发等方式从流通股股东手中圈得大笔资金，再通过关联交易等手段将资金由上市公司转移至大股东。大股东和上市公司的利益割裂使得大股东罔顾上市公司发展，屡屡作出“饮鸩止渴”的掏空行为，不仅损害了中小股东的利益，而且也危及上市公司的生存发展。
股权分置改革使大股东和上市公司关系重新回到正常的股权利益关联轨道上，由于二级市场股价直接关系到大股东持有股份的市值，大股东和上市公司的利益日益相关，大股东参与上市公司事务的热情高涨。大股东对上市公司股价的关注也可能产生大股东刻意“做多”、“做低”或稳定股价的现象，不同类别的股东在与上市公司的关系方面也可能产生不同的变化，衍生出不同的问题。
（一）全流通后大股东与上市公司股价关系的变化
全流通后大股东的股份在满足限售条件后可以在二级市场上流通，从而使其对二级市场股价具有较高的敏感度。不同类别的股东关注二级市场股价的动机各不相同，同一类别的股东在不同的公司和市场情况下，也可能对股价变化有不同的态度。因此，大股东与上市公司股价关系的变化总体呈现出多样化和复杂化的趋势。根据大股东意愿与股价走势的关系，可以细分为如下三类：
1．大股东希望“做多”上市公司，抬升二级市场股价
不同类别股东“做多”上市公司的动机可能有差异：国有股东可能出于国有资产考核的目的，希望实现国有上市公司市值的扩大；民营股东则可能希望私有财富在二级市场实现迅速膨胀，或希望作高股价后在高位减持牟利；战略股东和财务股东则可能希望通过“低进高出”的方式，实现最大的资本利得。
做多股价的行为和动机还有合法与非法之分：合法的做多包括整体上市、资产注入、增资扩股、高比例送配等；非法的做多则包括市场操纵、虚假陈述、关联交易、财务造假等。值得注意的是，合法与非法的做多与股东的国有或民营身份并不具有必然联系，例如，普遍认为国有股东以整体上市、资产注入等方式做多上市公司是值得赞许的，但并不能排除某些觊觎国有资产的主体，通过内外勾结，作高国有上市公司市值，作大“蛋糕”，实现其瓜分或侵吞国有资产的非法目的。
