我们从印度象身上学些什么——印度资本市场开放考察报告
蔡奕
【全文】
一、印度金融改革和金融市场开放的启动
印度独立后其经济增长率一直处于低水平，1950-1980年30年间印度GNP年均增长率为3.5%，以致于3.5%被经济学界戏称为“印度增长率”。长期以来，除了个别经济部门以外，印度与其他亚洲新兴国家间的差距不断加大。20世纪90年代初，印度又爆发了严重的国际收支危机，最严重的时候外汇储备只够兑付15日的进口支付款项。为了解决国际收支问题，应对经济全球化的挑战，自1991年拉奥政府开始进行了一揽子经济改革，而金融部门的改革和开放是其中重要的一环。
在改革之前，印度所有的金融机构都为国有，其金融体系为政府所完全控制，由于缺乏效率，资本投入产出率低，加上过分官僚化等问题的存在而严重亏损，尤其是各邦公营部门的亏损更为严重。为了增加国有金融机构的竞争力和盈利能力，印度政府将金融改革作为经济体制改革的重要环节，采取了许多重要举措。
印度政府的金融改革有三个重要特点：一是全方位多层次的改革，将银行、保险、证券等机构全方位地纳入改革进程；二是改革与开放并举，在开放中同时向内外资开放；三是采取政治磋商下的渐进改革措施，与各政党协调改革进程，妥善解决改革与开放中的各种矛盾。
在银行改革方面，印度政府主要采取了如下举措：撤除严厉的金融压制措施；增加银行的经营自主权；允许私人资本和外资银行进入本国银行市场；通过利率市场化机制实现价格发现功能；建立以风险监测为基础的监管体系；采纳国际监管标准（巴塞尔体系）。
在保险业改革方面，印度政府也采取了被称之为“四大支柱”的举措：允许私人资本和外资进入本国保险市场，设立保险机构，增强本国市场的竞争性；放松管制，给予保险企业更多的自主权；采用审慎的监管标准和理念；建立独立的保险业监管机构。
在资本市场改革上，印度政府采取了一揽子举措，主要包括：建立以注册制为基础的自由融资体制；企业可以自主通过发行ADR或GDR的方式实现海外上市；以信息公开制取代实质审查的监管制度；建立高水平的公司治理结构；引入IAS制订的国际会计准则；建立有限审查的季报、半年报披露制度；在季报中披露合并会计账户、分部门报告、关联交易等内容；实现投资银行的全能化服务；完善国内共同基金市场；实现对外国机构投资者准入的完全开放；建立活跃的公司控制权市场；采用先进交易制度，以指令驱动取代报价驱动，实现T+2交割；丰富产品种类，增强股指和股票衍生品市场的流动性；实现主要交易所的公司化改革；中央对手方实现全国性清算交收担保；建立对资金和衍生品的风险监控模型；允许外国公司自由进入股票经纪行业。
在众多资本市场改革措施中，值得注意的一项是以信息公开制（disclosure based）取代实质审查制（merit based），在一般发展中国家中，这种发行体制的蜕变需要相当长的时间和准备，而在印度，发行体制的转换则是水到渠成的。主要有这么几个原因：
1、印度的资本市场已有百年历史，无论是市场结构、制度建设还是投资者素质，均已高于一般的发展中国家，可以说，印度的资本市场发展水平某种意义上已经超前于经济发展水平，其直接融资规模已经接近或超出其间接融资的规模。在这样一个高度发达的资本市场中，以较为先进的效率较高的信息公开制取代效率较低的实质审查制，无疑是市场各方所喜闻乐见的。
2、印度发行体制的转换与其政府和监管机构的职能定位也有关系。印度是典型的市场经济国家，政府除制定法律制度和市场规则的基本框架之外，它在更多时候充当服务者的角色；对于想要上市的企业不是通过政府审核，而是由公司自己做信息披露，由专家打分，投资人根据打分情况自行决定是否投资。印度的监管机构虽然也有发展市场的政策目标，但其发展市场的手段却是市场化的，极少采用行政手段直接干预资本市场。发行体制的转换本身只是表象，政府和监管机构角色的定位才是问题的关键。在一个政府掌控资本市场、实行“金融压制”的管制型体制下，即使有了“信息公开制”的“形”，也不可能真正得到市场约束的“神”。
3、印度发行体制的改变与印度社会和资本市场的开放性也有关系。印度由于长期受英国殖民统治，与国际社会尤其是西方国家接触比较密切，其社会精英阶层较早就接受了西方的价值观和治理理念。在自上而下的推动下，其资本市场的运作很大程度上也带有沿袭自西方国家的自由主义色彩。尤其是资本市场对外国投资者开放后，在内外合力的推动下，更具开放性和自由度的信息披露型体制逐渐取代了行政管制色彩浓厚的实质审查主义。
4、印度发行体制的转变与其法律制度的完善也有密切关系。这可以从两方面加以说明：一方面，英美法系本身带有自律自治和发挥人的主观能动性的色彩，不要求整齐划一，更注重形式正义，这些特点无疑更适合于信息披露制，这也是目前大多数英美法系国家资本市场较为发达的主要原因；另一方面，印度资本市场法制的完备程度和执法水平在发展中国家中屈指可数，而实行信息公开制的一个重要前提就是对违反信息披露义务的严格执法和严厉追究，在这方面印度无论是从法律条文还是执法水平都体现出相当高的水平，这是实行信息公开发行体制的法制前提。
通过上述改革措施，印度资本市场获得了长足发展：企业可以通过国内公发、私募、外国直接投资、ADR/GDR等多种方式募集资金；增加了国有企业尤其是国有商业银行的投资机会；增加了共同基金的数量和资产规模；增加外国机构投资者对印度二级市场的投资；衍生品市场逐步发展壮大；减少和消除了印度资本市场的系统性、结构性和操作性风险；提高交易和结算效率；降低了交易成本；简化发行程序；吸引散户和机构投资者更大规模地参与本国资本市场。
二、WTO金融服务协议与印度金融市场的开放承诺
世贸组织关于金融服务贸易的法律规范较为集中地体现在《服务贸易总协定》（General Agreement on Trade in Services，以下简称GATS）、《金融服务附录》（Annex on Financial Services）、《关于金融服务承诺的谅解》（Understanding on Commitments in Financial Services）以及1995、1997年两份多边金融服务协议等法律文件中（本文将上述文件统称为WTO金融服务协议）。 其中，最为核心的是1997年《多边金融服务协议》，该协议是关于金融业市场准入的规范，主要内容有：（1）东道国应允许外国在国内建立或参股金融服务机构，并按公平竞争原则参与国内竞争；（2）外国公司在参与市场竞争环节与国内公司享有同等待遇（即国民待遇）；（3）取消跨境提供服务和境外消费的限制；（4）东道国应允许外资投资本国金融业的比例超过10%。
市场准入是一国政府自由裁量以决定是否允许外国金融服务业进入本国市场的政策工具。在金融服务贸易的谈判过程中，发达国家与发展中国家就市场准入待遇的宽严问题发生了激烈的争论：以经合组织成员国为代表的发达国家极力支持创设一个更为宽松的市场准入环境，要求各国以“否定方式”（negative approach）开列其不愿给予市场准入的领域和部门，其余领域和部门则必须得到充分开放；印度等发展中国家则将市场准入局限在一些特别限定的范围内，以保持对外国银行准入监管的主动权和灵活性，因此它们要求以“肯定清单”（positive list）的方式列举成员方愿意给予市场准入的领域和部门。 最终GATS采纳了发展中国家的意见，将市场准入和国民待遇问题作为特定承诺义务（specific commitments）交由成员方进行个别谈判，即各成员方可以通过谈判决定其给予其它成员方银行服务或服务提供者市场准入及国民待遇的期限、限制和条件。但是，成员方一旦对银行服务市场准入和国民待遇义务做出承诺并附于该国市场准入承诺表中，就必须保证其给予外国服务或服务提供者的待遇不低于其在承诺表中所确定的待遇标准。在1997年多边金融服务协议的附件中，参与国都提出了本国的承诺清单，其中就有印度作为发展中国家提出的金融服务业开放承诺清单。
