（二）
证券法公平价值的程序形式与自由内容
证券法中的交易自由是一种有限自由，与
证券法所要调整达到的管理市场秩序的目的是一致的，这一点迥然有别于其他商法制度。一般的商事交易，主体通常都是特定而直接的，享有较充分的意思自治的自由，而在证券市场中，主体之间的交易必须经由市场的中介，而非直接的交往，这样，个体与整体的相互作用关系凸现出来，市场所要求的稳定秩序使个体交易受到限制，例如，作为个别行为的投机活动在极端的情况下是秩序的干扰因素，受到法律的严惩，但法律允许的投机有助于活跃市场，从经济学角度来看完全是必要的，应视为市场秩序的构成部分。投机到一个什么样的程度为法律所禁止，由于实际情况的无穷多样性，法律不可能一劳永逸地预设标准，而是在运作过程中由证券监督机构具体裁量。因此类推，证券市场主体的大多数行为都具有上述特点，在变动的过程中被确定行为的可能性（行为能力），是一种带有很强程序特征的有限自由。在证券投资市场，自由意味着投资机会的自主选择，意味着成本与经济利益，投资学中的机会成本（opportunity cost）概念也证明了法律赋予的自由所带来的经济意义，法律赋予主体的有限自由对主体的需求（投资获利）而言，是一种法律资源衡缺性的表现，具有现实的价值意义，因此，主体之间平等地享有这种自由，对个体而言，具有公平的价值含义（注：宪政意义上的自由能否被设计，读者可参阅[英]费里德利希•冯•哈耶克：《自由秩序原理》，生活读书新知三联书店1999年版，第61—82页。而在
证券法特定的领域，自由之设计当属无疑。）。很明显，赋予自由的这种平等，受到法律程序的限制，从权利主体的角度来看，公平价值具有秩序的形式（注：笔者赞同秩序是“法律的形式形状”的观点，参见张恒山：《“法的价值”概念辨析》，《中外法学》，1999年第5期，第16—31页。）。
证券法确定的秩序状态与自由内容从实际预设了一种利益分配模式。在西方市场，该种分配模式在证券市场上首先是以“风险——收益”关系的认知模式与“谨慎抉择、风险自担”的投资理念得到承认和遵守并随后由法律加以确认的。证券投资市场的风险是与获得投资收益（或法律允许的投机收益）的权利联系在一起的，规避风险、获取收益是该体制下投资者的选择权，当低风险、低收益，高风险、高收益已被市场证实为投资的一般规律和模式时，选择权对投资者来说是平等的。——但这种投资理念是从假定该证券市场是有效率资本市场前提出发的，换言之，它是西方成熟市场的理念，风险——收益的这种匹配关系在新兴市场还未能得到验证。从风险的构成来看，个别风险（individual risk ）可由投资者通过合理的投资策略比如组合投资（portfolio ）来规避，但从制度衍生出来的系统风险（systematic risk ）无法通过投资策略来消弭，而只有通过市场的制度建设来消减，因此，“风险大、收益大”的风险抉择模式对投资者能否体现公平有赖于下述二条件：一是以
证券法为基础的制度条件；二是市场发挥自身功能的机制条件，即“风险大、收益大”能不能成为市场规律性的风险——收益模式。
证券法中公平价值的实现必须有二者的有机结合。
对于像我国这样的新兴市场，目前存在两大难题：
其一是作为市场基础设施（infrastructure）的制度条件尚不完备，证券法律体系远未建立。就构成
证券法体系的基础性法律
——证券法而论，我国现行《
证券法》亦存在缺陷，《
证券法》在确定调整对象和范围时，其逻辑出发点是经济学的传统划分标准（注：《
证券法》未对证券作出定义，仅在第
2条将证券的范围作了一个列举，从该条规定来看，该法适用的证券包括：股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券。），在我国的立法与司法体系下，有可能束缚法的适用范围。笔者认为，按照一般法理原则，法律调整对象的划分标准应体现其法律关系。作为在市场条件下的一个部门法，证券法律关系应从市场的权利本位来考察，其核心应是主体的权利义务性质，在确定其调整对象时，如本文上述之分析，与证券市场主体的利益休戚相关的是交易的风险——收益性质，权利保护的风险测度就应该成为衡量该法律关系是否受
证券法调整的范围。以英美证券立法为例，信息披露制度被公认为是由公开而达至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于规约股票融资方面，[2]（P177—181 ）但随后的立法又将信息披露的要求扩展适用于其他具有投资性质的融资领域，其
证券法的立法目的是为了保护投资者的利益，规约的过程是投资关系，对于纯粹的商业性交易如拆借等，则不属其调整范围。传统的商业银行贷款，往往与
证券法无涉，但如果交易具有投资性质， 则要适用于
证券法的规定。如，在辛迪加贷款中（syndication loan），牵头银行在与借款人起草了信息备忘录（information memorandum）分发给其他辛迪加成员，以使后者决定是否参与提供贷款后，该信息备忘录就可能被认为是一般
证券法意义的募集说明书，要接受
证券法之约束。类似的规定还可见之于美国法中的商业票据、中期债券安排（medium-term note program）等交易活动中。[3]（P79—80）在审判实务中，英美法院在确定法的适用时，则要根据资金的交易情况，进行所谓的“投资——商业”性质测试、“资金风险性”测算、“目的”与“相似性”测算，从多种标准和角度来确定该交易是一种投资交易还是商业拆借。如被确定为投资交易，则在交易过程中有关信息披露的文件要遵循
证券法的要求。[2]（P257—259）美国《1933年
证券法》所定义的证券范围扩及到了投资契约等二十余种（注：美国《1933年
证券法》第一篇第二节（1）。），英国《1958 年防止（投资）欺诈法》则规定，商业贷款中的某些披露（通知）文件，如有关人员违反了
证券法的规定，要承担
证券法的责任。由此可以看出，发达国家的证券立法都很注重经济过程的连续性和相互关联性。以对权利的风险保护来确定法律调整的对象，成为立法的线索，再加上英美国家单行法与判例法相结合的体系特点，较好地解决了立法资源的分配问题。虽然我国《
证券法》第
2条是一个委任性规范，依该条， 国务院取得了依法认定其他证券的授权，但在我国，立法体系是一个效力层次鲜明的体系，国务院只能产生效力低于法律的行政法规，依据该条，尚不足以将
证券法的调整效力以法律的形式扩展适用于其他具有投资风险的金融交易中去。实务中极易产生这样的情况：一方面对同一现象存在交叉立法、重复立法，另一方面对有些现象则存在法律盲点，无法可依。我国法院在法的适用方面，存在非此即彼的传统思维定式，这种状况更加大了立法资源合理配置的难度。笔者认为，立法没有充分准确地把握现象的法律本质，法的连续性受到限制是一个重要的原因。
