证券交易所自律监管的全球考察：困境与出路
Self-regulation in Stock Exchanges in Global Context: Challenges and Solutions
谢增毅
【摘要】自律一直被认为是证券业的基石，随着证券交易所纷纷从会员制的组织机构转变成营利性的公司，人们对交易所的自律发生担忧，并产生了支持和反对交易所保留自律监管的争论。为了克服交易所市场职能和监管职能的冲突，美国的证券业协会和证券交易委员会提出了重塑交易所自律的各种模式。实践中，交易所的自律也存在保持现状、采取NASDR模式以及剥离部分监管职责等不同模式。2005年，我国《
证券法》的修订强化了证券交易所的自律监管，但仍需要进一步完善。
【关键词】自律；监管；证券交易所；证监会；证券业协会
【全文】
一、证券交易所自律的地位
自律一开始就是证券业的基石（cornerstone）；事实上，自律这一基本的原则先于
证券法的产生。而且，“自律不管在法律上还是实践上已经有一段很长的历史了”。[1]关于自律的地位和作用，证监会国际组织（IOSCO）明确的指出，自律，通常包括私人利益和政府监督的独特组合，是应对复杂、动态以及不断变化的金融服务行业的有效和高效的监管形式（an effective and efficient form of regulation）。[2]IOSCO在其著名的文件《证券监管的原则和目标》中也指出，自律组织是监管者实现证券监管目标的重要组成部分。证券监管的体制应该充分利用自律组织，这些自律组织应该在各自称职的领域，根据市场的规模以及复杂程度承担直接的监管职责（direct oversight responsibility）。[3]因此，自律在证券市场中的基础性地位是不可动摇的。
传统上，证券交易所通过制定和执行交易所的规则并且承担执行法律、规章的法定义务，对上市公司、会员（市场参与者）以及交易过程进行自律监管，履行交易所的监管职能。美国前任SEC的委员Roberta Karmel (2000)曾经概括了NYSE和Nasdaq履行自律职能的范围，Roberta Karmel认为，自律的内容包括：上市公司的治理和信息披露；交易所的市场以及专家、大厅经纪人以及做市商的监视和惩戒；监督会员公司在财务上和经营上符合要求（financial and operational compliance）以及公正和公平的对待顾客。[4]这体现了美国的特色，但从实质上看，美国NYSE和Nasdaq自律监管的范围仍然是对上市公司、交易过程以及会员公司的监管。因此，从交易所的参与者以及大部分交易所从事自律监管的范围看，交易所的自律职能主要体现在对上市公司、会员公司以及交易过程的监管上。具体而言，对上市公司的监管主要包括决定上市的条件、批准上市申请、监督上市公司符合持续性的上市条件（包括向市场持续性的披露重大信息）；对会员的监管主要包括监督会员的财务状况和经营行为；对交易过程的监管主要包括吸纳新的交易系统使用者，制定和执行交易规则。
随着证券交易所组织结构的改革，即交易所纷纷从非营利的会员制组织转变成营利性的公司，人们对交易所的自律发生了担忧和争论。根据世界交易所联合会（WFE）2003年的统计数据，截至2003年12月，WFE统计的50家会员交易所中，14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市，13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所；公司制交易所占统计的全部成员交易所的54％。[5]令人关注的是，世界著名的交易所，除了纽约证券交易所之外，澳大利亚证券交易所（ASX,1998）、新加坡交易所(SGX,1999)、伦敦证券交易所(LSE,2000)、纳斯达克股票市场（Nasdaq,2000）、香港交易所(HKEx,2000)、泛欧交易所(Euronext,2000)、多伦多证券交易所(TSE,2000)、东京证券交易所(TSE,2001)都已经变成公司制交易所。特别值得关注的是，作为世界头号资本市场的纽约证券交易所，尽管具有悠久历史和独占鳌头的地位，在坚守了214年的会员制组织后，最终也在2006年3月8日转变为营利性的公司，并且在自家交易所挂牌上市。[6]
公司制交易所和会员制交易所的差异主要表现在以下三方面：（1）在所有权结构上，会员制交易所由会员所有，而公司制交易所由股东所有，股东并不一定是会员。（2）在治理结构上，会员制交易所属互助性组织，发扬民主，实行一人一票，而公司制交易所则引入普通商事公司的治理结构，实行一股一票的资本多数决原则。（3）在经营目标上，会员制交易所通常是非营利性的，而公司制交易所以营利为目的，股东利益的最大化是交易所运营的重要目标。
二、自律的内涵更新和法理基础
以上分析表明，证券交易所在公司制改造后，自律监管职能面临严峻挑战。而且，交易所组织结构的变更不仅对交易所是否应当继续履行自律监管职责带来挑战，也使“自律”本身的内涵面临挑战，自律的法理基础也有待重新思索。
（一）自律内涵的更新
自律（self-regulation）一词，从字面上看，指由行业自身制定和执行一套伦理道德制度（ethical system）。自律的潜在含义是行业自身在自律方案的制定和执行中同时充当立法者和法官的角色。[7]就证券交易所而言，证券交易所的自律主要体现在证券交易所由会员发起设立，会员制定交易所的规则，会员执行交易所的规则，会员之间的纠纷由交易所解决。从交易所的早期历史以及自律的本来含义看，这是交易所自律的典型表现。因为自律强调行业自身制定规则和执行规则，而会员正是证券经纪商以及证券业的代表。但是，不同交易所的监管范围并不一样，随着时间的推移，交易所监管的范围也超出了会员监管本身，即除了对会员资格的要求、对会员持续的监管以及对会员交易过程的监管外，大部分交易所也承担上市的监管职责，即规定上市条件并且对上市公司进行持续的监管。但严格说来，交易所对上市公司的监管并非自律。因为，上市公司并不是交易所的会员，上市公司本身并不一定参与规则的制定；交易所监管上市公司并不符合自律的严格含义。由于人们习惯将自律和政府机关的监管相对应使用，交易所承担的监管职责包括上市公司监管、会员监管和交易过程的监管都称为交易所的“自律”或者“自律监管”。例如，有学者指出，证券交易所制定章程和业务规则，对证券交易市场、证券交易所会员和上市公司享有监管权限，实质上是对于证券交易所内部的证券交易活动和组织进行的自律性监督和管理（自律监管，self-regulation）。[8]因此，“自律”的提法已经不再严格遵从其固有含义。
当交易所由会员制变成公司制后，由于交易所的所有者并不完全局限于传统的会员证券商，交易所并不完全由会员所有和控制，交易所的规则也不再完全决定于交易所的会员，而是由交易所的股东或者董事会决定；会员只是交易所设施的使用者，并不一定是交易所规则的制定者。因此，在公司制交易所中，交易所对会员的监管也不再完全符合自律的本来含义。因此有学者指出，当证券交易所的所有者不再仅仅局限于证券商时，按照自律组织（self-regulatory body）的传统定义，证券交易所不再是自律组织了。由于这个原因，人们越来越将交易所称为一线监管组织（front-line regulators）。[9]还有学者主张用“市场监管（market regulation）”的提法代替自律（self-regulation），认为，当互助性所有权结构（mutual ownership）变成公众持有股份的营利性公司后，“自律”的称谓不再名副其实，“市场监管”或许是更好的提法。因为，会员公司不再自己监管自已，而是接受一个独立市场的外部监管。[10]笔者认为，“一线监管组织”更能准确的反映交易所在证券监管中的地位，也符合交易所组织结构的现状。但是，由于人们习惯使用自律的提法，包括美国在内的一些国家在立法上还将交易所界定为自律组织，证监会国际组织(IOSCO)在其文件中仍然使用自律（Self-regulation）和自律组织(SRO)的提法[11]；因此，基于传统和惯例，笔者认为可以将证券交易所对会员公司、上市公司和证券交易的监管继续使用“自律”的概念，证券交易所仍可称为“自律组织”。当自律的内容和范围发生变化，最佳的解决办法是更新自律的内涵，而不是固守陈旧观念。
