二、美国证券法私募发行之判断标准
美国是证券私募发行制度的发源地，1933年的《证券交易法》（以下简称《证交法》）第一次确立了证券私募发行制度，但没有作出明确的定义，因此，如何区分私募发行与公开发行，是美国证券交易委员会（SEC）和法院在遇到实际案件时必须要面对的问题。经过几十年的证券立法和司法实践，美国已经形成一套详细而全面的判断私募发行的标准。目前以下三者已成为美国法院判断私募发行的主要参考标准：1933年《证交法》4（2）节的规定；1959年SEC 诉Ralston Purina案；1982年SEC制定的《D条例》。三者的关系为，《证交法》4（2）节仅原则性规定私募豁免注册。Ralston Purina案中最高法院确立了判断私募发行的“需要标准”。《D条例》进一步详细地界定了私募发行的范围，为发行人私募发行提供“安全港”。
1、《证交法》4（2）节的规定与SEC的立场。
1933年《证交法》4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”由于这一规定过于原则，没有解决什么是“不涉及公开发行”的问题，因此，有关部门的立场备受关注。1935年证交会总监对于私募发行的构成要件发表了自己的意见:决定以此发行是否涉及到公开发行，不应仅取决于一个因素，而应考虑整个环境。在一个具体的案件中，当被要求对一个发行人打算向25个人发行176.6万美元的优先股是否涉及公开发行做出判断时，该总监认为对此不发表意见是明智的选择。随后他却又总结认为，在一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不构成公开发行。 这一观点由此产生了“人数标准”的倾向。而这种倾向一直到Ralston Purina案中最高法院的判决才得到改变。
2、联邦最高法院在Ralston Purina案中所确定的“需要标准”。
Ralston Purina案是美国私募制度发展史上具有标志性意义的判例。大概详情是：Ralston Purin公司有7000名遍及美国和加拿大的雇员，1947-1957年间，该公司未经公开发行注册，利用邮递设施向其雇员出售了大约200万美元的股票。这十年中的每一年，公司都通过决议，批准向未经公司及其工作人员劝诱，主动要求购买公司普通股的公司雇员出售普通股。在诉讼过程中，该公司始终认为，所有购买者均为公司的关键雇员（key employees），应该区别于面向公众的公开发行。区法院和上诉法院都认同其看法，然而最高法院却推翻了二者的判决。
最高法院认为，判断私募发行必须站在
证券法立法宗旨的高度。免予注册是“为了促进信息充分披露以保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策”。豁免交易是那些实际上不需要使用
证券法注册制度保护的交易。所以“是否使用私募制度，就依赖于受发行人是否需要（need）《
证券法》的保护。”如果公司雇员并没有特殊的途径掌握需要的信息，那他们就和社区中的邻居一样是投资公众中的一员。因此得出一句经典判词：“所谓公开发行不需要向全世界都公开（to be public an offer need not be open to the whole world）”。
