第三，在上市公司收购中，董事会可否拒绝收购方进行尽职调查的要求？
可以。实践中，拒绝公布公司的有关信息可以被认为是对抗敌意收购的一项“武器”。在尽职调查遭拒绝的情况下，收购人只能通过市场上的公开信息做出是否收购的决定。
五、结论
尽职调查是并购交易实务中的重要环节。本文首先对尽职调查的渊源与其在并购交易中的具体应用做了介绍。然后分别从买卖法和
公司法角度探讨了相关的法律问题。主要有以下几项结论：
1．具有英美法背景的尽职调查制度是“买受人自负其责”原则的产物，其主要作用是避免并购人因企业存在瑕疵受到损害。
2．从买卖法的角度看，出卖人将有关目标企业状况的文件提交尽职调查的行为本身并不足以证明并购人明知企业的全部状况，从而在企业有瑕疵时主张免责。
3．并购人进行了尽职调查而未能发现企业的明显瑕疵，或忽略出卖人的特别提醒可能会构成重大过失，从而减轻或免除出卖人的违约责任。
4．从保护公司与股东利益的角度，收购方董事会通常应当进行尽职调查。当然，只要符合“商业判断”原则，收购方董事会可以自由决定。
5．股东无权直接要求公司董事会接受股权受让人的尽职调查，但可以通过其股权的管理与控制的功能间接贯彻其要求。
【注释】作者为中国人民大学法学院博士后研究人员。
美国1933年
证券法（Securities Act of 1933）的核心内容是公司在发行证券时应当向投资者提供充足的关于发行人信息，从而让投资者在不受误导的情况下做出决定。该法第11条规定了“注册报告书的民事责任”，其中第11条a规定：当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述，或漏报了规定应报的事项，或漏报了为使该报告书不至被误解所必要的重大事实时，任何购得有关证券的人都可以根据法律或衡平法，在任何具有合法管辖权的法院提起诉讼，要求有关的当事人承担责任，除非被证明在获取证券时，他已知这种不真实或漏报情况。这里可以成为被告的“当事人”包括任何签署了该注册报告书的人、任何经其同意被在注册报告书中指名作为或将成为董事和履行类似职能的人，任何合伙人、会计师、工程师或鉴定人或其职业给予其做陈述的权力的人、任何与该证券有关的包销人等等。而这些人（发行人除外）如果想免除责任，必须具有第11条b中所规定的抗辩。在该条规定中，最常用的是第（3）项抗辩，即所谓的尽职抗辩（Due Diligence Defence），强调如果做了适当的调查（resonable investigation）或者信赖专家（reliance on experts）而在注册报告书生效时有合理理由相信有关事实是真的，则不承担相应的民事责任。最早关于due diligence和resonable investigation的定义，来源于著名的Escott v. BarChris Construction Corp. 283 F.Supp. 643 (S.D.N.Y.1968)案的判决。Thomas Lee Hazen, The law of Securities Regulation, 4. Edition, West Group, 2002, pp. 356-367.
具有英美法背景的尽职调查制度能够风行于世界，在经济上的一个重要原因是，企业买卖市场的参与者中，十之八九具有英美的背景。例如在世界前五名的投资银行中，有四家具有英美背景（另外一家是瑞士的UBS）；世界前5名的律师事务所全部则都来自英国或美国。参见http://www.zephus.com/ （网页浏览时间：2005年1月25日）。
Berens & Strauch, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen: eine empirische Untersuchung, Peter Lang, 2002, Frankfurt am Main, S. 17 ff.
这种约定也不是完全没有问题。一方面，约定的价格调整标准未必能够包括全部情形，而单个价格的调整，有时候可能会对整体的买卖（甚至买受人购买企业的决定）产生影响，对这种影响，当事人也是很难约定的。另一方面，如果有这种约定，在合同订立后的尽职调查中，买方往往就会竭尽所能去挑买方的瑕疵以压低价格，双方在这方面也往往会发生争执。另外，这样的约定并不能排除卖方不接受买方的价格调整要求而导致合同最终不能得以执行的情况。参见Huber, Die Praxis des Unternehmenskaufs, AcP 2002, 179 (196 f.).
指对企业的市场营销、市场份额等情况进行调查。
调查的内容通常包括高层管理人员的薪金、津贴、奖励机制、退休金计划、低息贷款计划以及员工的数量、构成、薪酬、培训、退休金计划和相关的制度及措施等情况。
Vogt, Die Due Diligence – ein zentrales Element bei der Durchführung von Mergers & Acquisitions, DStR 2001, 2027.
ABA-Continuing Legal Education (CLE), Due Diligence Deskbook, Vancouver, B. C., 1995, pp. 1-3, zitiert nach Berens/Strauch, Herkunft und Inhalt des Begriffes Due Diligence, in: Berens/Brauner/Strauch (Hrsg.), Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, 3. Aufl., Schäffer-Poeschel, 2002, Stuttgart, S. 11.
Calamari/Perillo, The Law of Contracts, 4. Eidition., 1998, p. 338; Hamilton, The Ancient Maxim Caveat Emptor, 40 Yale Law Journal (1931), p. 1113. 关于该原则的背景，也可参见沈达明：《买卖法上的货物质量担保》，对外经济贸易大学出版社，2003年11月版，第3页以下。沈老将其翻译为“让买方提高警惕原则”。
“Except as provided by this section and section 15 below and subject to any other enactment, there is no implied term about the quality or fitness for any particular purpose of goods supplied under a contract of sale.”
英国法对买受人如此弱的保护，一个重要原因可能在于，过去标的物价值都比较低，以至于不值得通过诉讼程序来解决买卖双方的争议。参见：Atiyah, The Rise and Fall of Freedom of Contract, Clarendon Press, 1979, Oxford, p. 170. 需要注意的是，caveat emptor虽然是买卖法上用以确定标的物品质的基本规则，但只是买卖法规则的起点。实际上，英国法上的其他相关规定已经将这个原则的适用范围限制在很小的范围内了。F. M. B. Reynolds, in: A. G. Guest (general editor), Benjamin’s Sale of Goods, Sweet & Maxwell, 1997, London, p. 504 (11-024). 英国1979年货物买卖法第14条第2款规定：“当卖方在商业经营过程中出售货物时，即有一项默示条件——在合同下提供的货物须具有适于商销（merchantable quality）的品质，除非——（a）合同订立之前，货物的缺陷已经特别提请买方注意；或者（b）合同订立之前，买方已经检验过货物，而货物的缺陷本应因此被发现……”。这里的“适于商销的品质”标准后来在1994年货物销售与供应法中被修改为“令人满意的品质（satisfactory quality）”。参见吴冠雄：《英国货物买卖法的新发展——〈1994年货物销售和提供法〉》，《中外法学》，1999年第1期，第108页。
何德勇：《尽职调查，暗藏玄机，小心！》，载《经理人》，2002年2、3月合刊，第64－70页。
Vogt, DStR 2001, 2027 (2034).
关于尽职调查的具体操作程序，还可参见Peter Howson, Due Diligence: The Critical Stage In Mergers and Acquisitions, Gower, 2003; Alexandra Reed Lajoux, The Art of M & A Due Diligence: Navigating Critical Steps & Uncovering Crucial Data, New York, McGraw-Hill, 2000.
Vogt, DStR 2001, 2027 (2033 ff.).
制定完整而细致的check list是尽职调查成功的关键步骤之一。实务操作的手册，参见：Scott S. Pickard, Due Diligence List: www.duediligencelist.com,Writers Club Press, 2002.
“在语义上，可以将收购一词理解为购买。”吴国萍/周世中：《企业并购与并购法》，第43页。
国家体改委 财政部 国家国有资产管理局，1989年2月19日。
国家经济贸易委员会 财政部/中国人民银行，1999年2月。
对此，有些观点很值得探讨：“企业出售合同并非
合同法所规定的有名合同之一种，它是我国企业改制过程中产生的一种新类型的合同……企业出售改变的是整个企业的产权归属，与一般的买卖合同并不完全相同……”参见吴合振（主编）：《企业出售、资产评估、侵权诉讼及终止》，人民法院出版社，2002年9月版，第9页。“整个企业产权归属的改变”与一般买卖合同中对所有权归属的改变有什么本质区别吗？似乎没有。这并不是买卖合同能否适用于企业买卖的决定因素。
Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, 10. Aufl., RWS Verlag Kommunikationsforum, Köln, 2001, S. V (Vorbemerkung).
这也是为什么我们有“
物权法”而没有“财产法”的原因。财产包括物权、债权、知识产权、其他财产等，其范围过宽，各种财产法律属性中的个性要远远多于共性。参见朱启超/许德风：《民法概要》，北京大学出版社，2002年2月版，第163页。
Claus-Wilhelm Canaris, ZGR 1982, 395 (398 ff.).
买卖形式的发展给法律人提出了新的问题，同时也为很多新理论提供了生长的空间。例如关系契约理论就是以对长期供货合同这种特殊的买卖关系的研究为基础提出来的。参见麦克尼尔：《新社会契约论——关于现代契约关系的探讨》，雷喜宁/潘勤译，中国政法大学出版社，1994年版。
Christine Windbichler, Neue Vertriebsformen und ihr Einfluß auf das Kaufrecht, AcP 198 (1998), 261 ff.
陈本寒 周平：《买卖标的之再认识——兼论<
合同法>第
130条及132条之规定》，《法学评论》，2000年第2期，第131页。
从这个意义上说，那种认为“将无体物和其他财产权利排除在买卖标的之外，实质上就等于否认了无体物和其他财产权利的商品属性，否认了上述财产的可交易性”的观点（陈本寒 周平，《买卖标的之再认识——兼论<
合同法>第
130条及132条之规定》，第128页），便有些危言耸听——交易的规范有很多，买卖法不适用，并不等于就无法可依，为什么都要来挤买卖法这个独木桥呢。
股权除了有获得红利的功能外，还代表着对企业的实际控制和支配。股权比例越高，控制和支配的程度就越高。很显然，在转让100％的股权时，股权买卖和资产买卖的结果是一样的——两种形式下的买受人都取得了对公司全部财产的实际控制。实际上，从控制与支配的角度上看，超过一定比例的股权转让很多时候都可以被等同于资产转让看待。详细论述，参见：许德风：《论股权买卖中的瑕疵责任——评三九啤酒厂诉卞成居案》，载《判解研究》，2004年第3辑，第190页以下。
“如果买受人在订立买卖合同时明知标的物瑕疵的存在，则买受人没有基于标的物瑕疵（而获得救济）的权利。如果买受人因重大过失而未能知悉标的物的瑕疵，则买受人只在出卖人欺诈性地故意隐瞒标的物瑕疵或者出卖人对标的物的品质作出担保的情况下才有基于瑕疵的权利。”
Fleischer, Due Diligence und Best Knowledge beim Unternehmenskauf, in: Dauner-Lieb/Henssler, Unternehmenskauf und Schuldrechtsmodernisierung, C. H. Beck, 2003, S.106, 107.
其实在由学者提出，并于1995年1月提交全国人大常委会法制工作委员会的《
中华人民共和国合同法（试拟稿）》中，是有规定的。该稿第175条（免责与例外）规定： “买受人于买卖合同成立时，已知标的物有上条第1款规定的瑕疵时，出卖人不负担保责任（第1款）。买受人因重大过失不知标的物有瑕疵时，出卖人如未保证无瑕疵时，不负担保责任。但出卖人故意不告知瑕疵者，不在此限（第2款）。”参见全国人大常委会法制工作委员会民法室：《
中华人民共和国合同法及其重要草稿介绍》，法律出版社，2000年1月版，第45页。
德国学者有学者指出，即使没有《德国民法典》第442条第1款，出卖人也可以根据民法典第254条在计算损害赔偿时，主张买受人有与有过失从而减轻自己的责任。因为第254条关于损害赔偿计算中的与有过失的规定，是普遍适用于侵权损害赔偿、违约损害赔偿和缔约过失责任的。U. Huber, Die Praxis des Unternehmenskaufs, AcP 202 (2002), 179 (199). Westermann, Due Diligence beim Unternehmenskauf, ZHR 2005, 248 (263). 我国《
民法通则》的第
113条和第
131条，可以说是分别规定了违约和侵权损害赔偿中的与有过失问题，但这种分别规定却漏掉了本文这里所探讨的共同缔约过失的情形：双方当事人在签订合同时都有过错——出卖人故意未告知瑕疵，而买受人也明知有瑕疵。因为该过错发生的缔约前，尚不能构成“双方都违反合同”。如此说来，在我国法上，对买受人在缔约时明知或者因重大过失而不知标的物有物的瑕疵的情况，不能不说是一个法律上的漏洞。
“仅仅指出某些文件或者其他情况，说买受人从中根据自己的调查和推论了解有关情况消极的一面，是不够的。”Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, 10. Aufl., RWS Verlag Kommunikationsforum, Köln, 2001, S. 32.
Fleischer, in: Dauner-Lieb/Henssler, S. 106, 107.
Fleischer/Körber, Due diligence und Gewährleistung beim Unternehmenskauf, BB 2001, 841 (844).
Fleischer/Körber, BB 2001, 841 (845).
OLG Köln, JMBI NRW 1970, 154 (155).
德国法上也有类似观点。参见：Fleischer, in: Dauner-Lieb/Henssler, S. 106, 109.
该案中所买卖的是目标企业的多数股权。出卖人同时是目标公司的董事。购买人也是一个股份有限公司。出卖人向购买人提交了公司的年终报告（Jahresabschlüsse）和企业情况报告（Lageberichte）。不过购买公司并没有仔细审查这些报告，而直接按照出卖人所开出的价格与其订立了买卖合同。但是，在收购后的那一年中，目标企业的表现很差。购买人公司的股东和监事会于是责备当时作出购买决定的董事会，认为其付出了太高的价格。随后购买企业对目标企业进行了尽职调查，发现，目标企业所提供的对该企业的估价明显过高。于是收购企业以股份出卖人为被告提起诉讼，根据缔约过失责任要求其赔偿2亿5千万马克的损失。法院最后没有支持原告的主张。法院有两个理由：其一，原告公司董事在董事监事大会（Hauptversammlung）上对收购决定进行说明时强调，该收购首先是一个战略收购而不是一个从盈利角度考虑的收购。其二，如果原告的收购主要是从盈利的角度考虑的，则如果其进行了适当调查的话，将能够认清目标公司的状况。言外之意似乎是，如果原告是从盈利的角度作出购买决定的话，则应当进行尽职调查。OLG Hamburg ZIP 1994, 944, zitiert nach U. Huber, AcP 202 (2002), 179 (199).
Fleischer, in: Dauner-Lieb/Henssler, S. 106, 111.
Hemeling, Gesellschaftsrechtliche Frage der Due Diligence beim Unternehmenskauf, ZHR 2005, 274 (278).
Kiethe, Vorstandshaftung aufgrund fehlerhafter Due Diligence beim Unternehmenskauf, NZG 1999, 976, 982 f.
有德国学者认为，如果赋予股东要求董事会准许进行尽职调查的权利，在后果上等于是限制了股权转让自由。Krömker, NZG 2003, 418 不过这并不是主流观点。毕竟尽职调查并不是股权转让的必要条件。
]德国法上也有类似的规定。如《德国股份
公司法》第
131条第1款规定了股东的质询权，但接下来就在该条第3款规定了董事会的拒绝权。例如该款第1项规定“如果根据一个理性商人的判断，回答质询会给公司或相关企业造成巨大不利”，董事会可以拒绝回答质询。关于尽职调查的有关论述，见Hemeling, Gesellschaftsrechtliche Frage der Due Diligence beim Unternehmenskauf, ZHR 2005, 274 (287).
