再次，19世纪美国公司的发展历史也表明，即使缺乏足够的小股东权利保护，上市公司仍然约束自己，以明确向公众股东证明他们不会受到剥削。美国公司走向分散股权体制的事实表明，其动力并非
公司法提供了足够的股东权利保护，而在于这样一个事实：当面临需要通过债务筹集资本发展重要产业时，美国更多地依赖外国资本，由此必须努力让遥远的外国投资者知道美国能采取足够的措施保护他们的投资。尽管巴黎证券交易所在当时足以挑战伦敦证券交易所，分散股权体制并没有在德国或法国产生。
在科菲因看来，驱动英美国家分散股权体制早期发展的主要因素是私人领域与中央政府紧密监管的早期分离。在直接的政府监管尚未出现的时候，相对有力的自律监管体制在美国和英国就已经出现。最明显的是私营的股票交易所，为了相互利益而对成员的行为进行规范。尽管这些股票交易所可能不是最理想的监管者，他们至少能够迅速适应新的条件和机会。相反，在法国和德国，国家不断地介入市场，有时候保护它，有时候抑制它，其采取的家长式监管阻碍了市场的发展，也没有给开放式的自律监管留下空间。对于如何判定不同法系的影响，科菲因提出了一个特殊的例子，即荷兰阿姆斯特丹证券市场的发展要比伦敦来得早。荷兰虽然是一个民法法系国家，但它是一个多元化的社会，私人领域相对自治，没有受到政府的直接控制，所以证券市场像英格兰那样得到迅速的发展。而且，股权的分散程度也并非源于政治体制的需要，因为在19 世纪末期，社会民主制度还没有出现。
美国自身的经验也进一步说明了小股东的保护并非证券市场发展的前提。19世纪末期的美国，司法腐败盛行，也没有统一的联邦证券立法，但仍然发展出分散股权体制。如此，法律在所有权和控制权的分离过程中所扮演的关键角色，并不在于它是否善待小股东，而在于它对私人自律监管制度的容纳程度。相对于大陆法系，普通法制度对自律监管更加友好。（这个结论对转型经济的计划者和监管者有意义：私人自律监管的加强可能是通向强大证券市场的关键性第一步。）因此，只要私人领域的监管可以具备正式立法的替代功能，那么分散股权体制将会兴起。从公司治理的历史发展看，美国和英国的证券监管体制正在功能上走向趋同（Functionally converged），并且早于正式立法的趋同。由此看来，在一个资本和产品竞争日益白热化的国际市场中，竞争压力将迫使不同国家的公司采取趋同的措施来降低代理成本。
在科菲因教授看来，尽管在转型国家和大陆法系国家中，证券市场的发展仍然面临巨大的障碍，全盘移植普通法制度并不是必须的。自律监管——包括交易所的自律——可以发挥有效的功能来弥补大陆法系对小股东权利保护的缺陷。当然，这并不是说实质性法律改革是不重要的或者自律监管可以完全替代法律执行，而只是说，这是一个暂时可以采取的战略。
四、执法效率决定金融发展论
