中国版本上市公司管理层收购(MBO)问题剖析
李慧泉
【摘要】本文主要介绍了关于管理层收购上市公司的一些基本理论问题和我国的一些现实中的案例，然后基于这些案例进行了分析，总结出了目前我国管理层收购上市公司的一些特点和现实中的困境，对于这些问题作者进行了剖析，并且试图指出解决这些问题的方法和途径。
【关键词】管理层收购（MBO）；上市公司；问题和完善
【全文】
前言
管理层收购（MBO）是杠杆收购的一种形式，它起源于20世纪70—80年代的欧美国家，1980年英国经济学家迈克.莱特(Mike Wright)在研究公司的分立、剥离时第一次发现并研究了这一问题，在当时的研究中被称为 “buy-outs”，后来才被从事此类融资的英国工商金融公司称为“management buy-outs”，如今它已经成为世界范围内特别是发达国家改善企业经营绩效的重要法宝。美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比重在20世纪70年代末期仅为5%，而到90年代中期，这一比重就达到了15%。管理层收购甚至占到了杠杆收购的一半；在一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯，东欧国家等，管理层收购也用来加速其经济的转型。在我国，20世纪90年代以前，MBO还是一个只能在经济学教科书中才能看到的名词。20世纪90年代初深圳的华为、金地等企业率先试行MBO，在实践层面迈开了第一步，90年代中期以上海的“仪电模式”为代表，中国的MBO在实践层面开始系统发展。进入21世纪，随着改革开放的逐步深入，特别是16大后，随着国有企业股份制改革和国家分配体制改革的稳步推进，以2002年国家颁布《
上市公司收购管理办法》为标志，中国的MBO突破了非正式的实验层面上升到了国家政策层面。大量公司在设计MBO方案，不少公司包括国外公司摩拳擦掌酝酿建立MBO基金，中国MBO的热潮风起云涌，大有大行其道的架势，这引起了理论界、产业界、证券投资界的极大关注。笔者拟通过对管理层收购(MBO)的一些理论介绍，对我国上市公司管理层收购一些案例以及现实中所存在的一些问题的剖析，分析其中国版本上市公司MBO的特点，提出一些解决问题的方式与建议。
一、 MBO的概念、特点及相关理论
1． 概念
管理层收购（MBO）来源于国外，也是洋为中用的一种形式，因此它的定义也是按照通用标准来定的。一般西方经典文献对管理层收购（Management Buy-outs，MBO）的定义是，目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以说管理层收购是杠杆收购(LBO,Leveraged Buy—outs)的一种形式。
从企业发展历史上看，管理层收购MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。从历史上看，随着生产规模越来越大，社会分工越来越细，生产内容越来越复杂，企业的所有者必须聘用管理人员和专业人士去管理企业，所有者与管理者开始在生产过程中逐渐分离，特别是股份公司出现以后，企业所有者从一两个人变成了千百万个股东，企业所有者和经营者分离成为一种趋势。但所有者和经营者过度分离，也会对企业造成不利影响，比如经营者可能挥霍公款，同时盲目扩张企业规模，而忽视企业的利润，换言之即代理人成本升高，MBO行为产生的体制基础正是现代企业制度中存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。在操作上，MBO采用杠杆收购的方式，即管理层以所购公司股份为抵押，向银行借款，并以今后公司股份产生的现金收入加以偿还。
2． 特点
管理层收购（MBO）操作过程中，目标公司的管理者利用所融集的资本购买本公司的股份或资产，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，以达到重组公司并获取预期收益。从中可以总结出以下特点：
首先，管理层收购（MBO）的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，有时也会让一些员工和风险投资者加入，这是管理层收购（MBO）首要特征。目标公司内部的经理和管理人员对目标公司业务较熟悉，掌握大量内部信息，与原来往企业联系密切，相对于外部收购者有较大的信息优势，业务优势。通过MBO，他们的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份。
其次，管理层收购（MBO）通常做法是管理层设立一家新的公司——壳公司或叫纸上公司，注入启动资金，并以该新公司的名义来收购目标公司。这往往是为了规避法律限制，或是集合管理层力量，更加方便的实施管理层收购。
再次，因为管理层自有资本有限，往往难以满足巨大收购资金的要求，因此管理层收购（MBO） 主要是通过大量借贷融资来完成的。所以管理层必须精心设计融资方案来满足贷款者的要求，也必须为收益持有人带来预期的价值，只有这样才会吸引大量借贷资本，才可以顺利实施管理层收购（MBO）。
