回顾资本市场外资并购制度的出现过程，我们试图用新制度经济学关于制度变迁理论分析以下几个问题。
一、中国资本市场外资并购为什么在较长时间没有得到法律的支持？
1．1产权问题成为一种持久的制度障碍，有效阻碍了相关制度改革的进行。
制度经济学的基本理论告诉我们，制度的最核心问题是产权问题。博弈的初始状态即是产权的基本规则，它构成当前状态下的博弈基本规则。一个制度变迁的全过程的开始是产权改革，只有在进行产权改革到一定程度时，相应的改革才能顺利进行。中国资本市场上外资并购中，博弈的双方应当是作为收购方的外资和作为出售方的上市公司。作为收购方目标函数是很清晰的，那就是以最小的成本购买产权，以最大化其利润。但作为出售方的大多是国有上市公司，情况就大不相同了。作为股权代表的人永远都有其独立的目标函数，这在国有股权中表现最明显的却是，委托人和代理人都具有自身的独立函数。这就产生了多级代理问题。正是代理问题的存在，使国有股在外资并购的情况下，可能出现严重的国有资产流失问题。中国的外资并购正是在产权改革进行的还很不彻底的背景下进行的，产权不明晰的情况下进行的博弈，意味着博弈的结果难以产生符合双方利益的经济效率。这就是当时国家为什么暂停转让国有股和法人股的根本原因。在产权改革不到位的情形下,要达到国家的目的,要么进行彻底的产权改革,要么大幅加强监管,由于二者对博弈产生不同的结果,后者意味着高居不下的监控成本。法律的执行效率大打折扣。这说明法律改革有明显的时间序列特征，改革应当从核心制度开始。正是因为这一点导致包括外资并购在内的一系列制度改革被滞后。
1．2 改革基本沿着国有资本保值增值的轨道前进，国家色彩浓厚，法律更多的是在支持外生的制度改革，压抑着新兴交易制度的发展。
回顾上个世纪的九十年代，我们发现1995年正是中国外资和证券市场经过连续拔高之后寻求新的增长的时候，外资并购在中国股市的出现和确立对中国宏观经济来说是一箭双雕，可为什么管理层会反而强行停止了这一新兴的交易模式呢？回味 《
转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》（国办发〔１９９５〕４８号），该文对原因进行了以下的阐述：“最近，少数上市公司向外商转让国家股和法人股，引起公司股权结构变化，股价出现异常波动。鉴于目前国家关于上市公司国家股和法人股转让的法规还不健全，为避免造成国有资产流失，保证股票市场健康发展，经与有关部门研究…….”。可见停止的原因根本上是为了避免国有资产流失。分析政府的心理，我们发现避免因外资并购而引起国有资产流失有两个原因：一是担心在并购中因代理人风险引起国有股权价值低于净资产而引起资产流失，这是一种显形的流失，二是中国证券市场上上市公司大多数是国有股占大，而在证券市场制度的初始设计中，国有股不参加二级市场流动，再加上“同股同权”的规定使国有股享受着最低的成本占有最大的表决权的特殊待遇。 国家作为股东不愿意将这一特权流失，更不愿它流入外资的腰包。可见停止向外资出售国家股权体现了明显的国家之手的色彩。这就比一般意义的国家悖论更加复杂化了。国家悖论的描述是:国家有两个目的：一是企图建立一套基本规则（即在要素和产品市场上界定产权结构），以使统治者的租金最大化；二是降低交易费用以使社会产出最大，从而使国家税收增加。 这两个目的是相悖的，在使统治者的租金最大化所有权结构于降低交易费用和促进经济增长的有效率体制之间，存在着持久冲突。上述特点在任何存在国家的地方都是存在的。但在中国不同的是,国家不仅是制度的唯一供给者,而且是博弈的直接参与者。这和前面不同的地方是,前者国家不直接参加博弈,而是通过提供制度来体现利益,而且它着力于减低整个社会的交易费用水平,从而在税收的增加上获利。在中国国家直接参加博弈并且提供制度，使法律仅仅着眼于单方利益，这种不平等的博弈方式，必然使法律大幅偏离内生制度的轨道，沦为保护国有资产的工具。这将带来双重后果，一是执行成本居高不下，二是遏制内生制度的正常发展，损害社会总的经济效率。更重要的是由于国有资产的的保护是在产权改革不到位的前提下进行，这使国有资产的保护成为“皮古”式的而非“科斯”式的。正因为如此，我们看到在资本市场外资并购这一内生制度变迁的过程中，法律一开始就压抑着这一新兴的交易制度。
