（一）
证券法上董事对股东承担个人责任的理论基础
证券法出于保障投资者利益，所确立的最基本、最重要的一项制度就是强制信息披露制度。虽然信息披露义务人是公司而非其董事，但无论是初次信息披露，还是持续信息披露，投资者所能获知的信息内容以及获得信息的方式或时机，无不取决于特定董事的行为。他们的表现将直接影响股东（投资者）的交易判断。鉴于信息披露制度在整个证券法律体系中的核心地位，为保证立法宗旨的实现，强化当事人的责任意识，各国法普遍在发行人之外规定了董事、经理或其他直接责任人的个人责任。有关人员对公开文件中的虚假陈述承担个人责任的威胁，正是进行充分信息披露的主要动力。毕竟，“与仅仅由发行人承担赔偿责任相比，从个人腰包中掏钱赔偿损失会引起更大的痛苦，产生更强的威慑作用。”
无论投资者是否直接从发行人处购买了股票，董事本人与投资者之间一般不存在直接的合同关系，因此董事所负赔偿之责不能界定为违约责任。利用真实的交易信息做出投资决策是每一个投资者的基本权利，否则在信息不明朗的情况下进行的投资无异于赌博。从这一点上讲，可以说董事在准备信息披露材料方面的违法或失职行为侵犯了投资者的合法权益，其个人责任当属于侵权。
但这种侵权与一般的民事侵权是有区别的，主要体现在：
1．董事在信息披露方面的工作不是其个人行为，而是以公司名义实施的。根据《
民法通则》第
43条确立的企业法人内部人员职务侵权行为，由法人承担民事责任的原则，同时以公司名义对外披露公司信息时，是不应对他人承担个人责任的。但考虑到《
民法通则》这一否认法人工作人员个人责任的规定在实践中“已经造成了一定的消极后果”，《
证券法》借鉴外国立法例，明确规定了董事对于第三人的赔偿责任，突破了《
民法通则》的限制。可以说，董事在信息披露方面的责任是
证券法特别加以规定的。
2．董事本人不是信息披露主体。董事不直接向投资者负有公开信息的义务，其对所披露的信息之真实性、准确性、完整性的担保责任是一种法定责任。董事在信息公开活动中与投资者的联系是间接性的，这种间接关系使得对其个人责任的认定，也不能套用民法上一般侵权责任的构成要件。
基于以上两点考虑，有学者认为将董事对股东投资者承担的个人责任界定为特别法定责任较为合适 。
（二）责任主体的范围
我国《
证券法》第
63条规定的与发行人一起承担连带赔偿责任的公司内部人员，限于“负有责任的董事、监事和经理”这三类人员。国内学者对该条含义进行解释时多主张，董事经理负有责任时才对外向股东承担连带赔偿责任，“不负有责任的不承担”。至于如何区别是否负有责任，“一般以董事会会议等书面纪录为准。如果难以查清楚的则推定负有责任。” 仅从法条字面上来理解，投资者可起诉的董事的确只限于负有责任者，而不应包括那些曾对不实披露内容表示过异议或者从未曾参与披露适宜的局外董事，至于个别怠于履行职责对公司发行证券漠不关心的董事，甚至也可能被排除在外。
但是根据《
股票发行与交易管理暂行条例》第
17条 和中国证监会的有关规定，公司董事会全体成员都应当在招股说明书、年度报告等重要的信息披露文件上签字，并且明确承诺对其真实性、准确性、完整性负责。证券监管上的这种强制性要求，使得公司全体董事一般都会成为对股东承担赔偿责任的主体。除非有董事在公开信息披露文件上签字时作了保留，并将其异议上报证监会，同时以适当方式予以公告，说明他本人不认可公开披露的某特定信息，否则仍要和其它董事一样对投资者的信赖负责任。
（三）可以提起诉讼的股东资格范围
可以想象，发行人及其董事、经理等参与信息披露工作的人弄虚作假，其目的总是想让该证券的价值看起来高于其真实价值。因此，理论上讲，任何实际购买了股票的股东都有权提起诉讼，无论他是在初次发行时还是随后在二级市场购得，也无论起诉是他是否还持有该证券。
从我国《
证券法》第
63条的规定来看，凡是进行了证券交易活动并从中遭受了损失的股东，均有权提起诉讼。所谓遭受损失的股东，不仅包括实际的买入价低于实际的卖出价从而遭受损失的股东，同时也应该包括“被套牢”而尚未将损失变现的股东。对于后者，我们从最高人民法院“关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定”（以下简称《若干规定》）第18条推论出来。该18条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）……（2）……（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”可见，即使投资者买入后一直持有股票，因被套牢而没有将损失实际变现的，也有权向公司及其董事等提起诉讼。
另外，由于最高院《若干规定》第3条排除了对“场外交易”与“协议转让”的适用，这意味着非流通的国有股和法人股股东以虚假陈述要求公司及董事赔偿，目前法院还不会受理。
（四）归责原则
按照我国《
证券法》第
63条的规定，在归责原则上，发行人的董事、经理应与发行人一样，承担无过错责任。但最高人民法院在《若干规定》的第21条对此做出了不同的解释，规定： “发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责”。如此，改变了《
证券法》的规定，以司法解释确认了发行人董事经理责任追究适用过错推定原则。
据参与起草该“若干规定”的最高人民法院民二庭法官的介绍，之所以如此的原因是：“从
证券法第
63条对承销商、发行人和承销商负有责任的高管人员承担民事责任的内容看，规定的是无过错责任，未免要求太苛刻，参照我国台湾地区《证券交易法》第32条的规定，除发行人外的承销商、发行人的负责人等如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任。因此，《若干规定》对这些虚假陈述行为人民事责任的承担，规定为过错推定责任” 。
根据过错推定原则，只要原告在起诉时证明公司披露的文件存在虚假陈述、误导性陈述或有重大遗漏，即可推定董事主观上有过错。董事经理为推翻被认定的过错，抗辩其责任，必须举证证明他本人已经尽到了谨慎处理之责，但仍然无法避免出现虚假陈述。
（五）因果关系的确定
证明侵权行为（虚假称述）与损害结果之间的因果关系，是证券虚假陈述损害赔偿诉讼中最为困难的问题。在此类诉讼中，损害结果往往表现为投资者购入股票与卖出股票之间的价格差。而我们知道，在证券市场上，影响股票价格的因素千变万化，很难证明虚假称述的信息与股票价格之间的关系。因此，在【案1】中因果关系成为法院拒绝受理成都红光案件的一个冠冕堂皇的理由。
在《若干规定》中，最高法院则参考国外尤其是美国证券司法中采用的“市场欺诈理论”以及事实因果关系推定原则，在第18条和第19条对因果关系的认定作出了明确规定 。 该“欺诈市场理论”基本上可以表述为：“在一个公开有效的证券市场中，股票的价格由相关公开信息决定。虚假陈述作为一种公开信息必然会在股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格进行的投资，所以，投资者即使没有直接信赖虚假称述，也会受到反映了虚假称述的价格的影响。” 因此，根据该理论，投资者只要能证明虚假陈述行为和自己损失的存在，法院即可推定两者之间存在因果关系，但被告有权提出反证推翻。
证券市场虚假陈述民事赔偿还涉及到其他一些重要的问题，如提起诉讼的前置程序、管辖、诉讼方式、时效、虚假陈述的认定、损害赔偿金额的计算等，但这些问题是虚假陈述赔偿案件中的普遍性问题，与本章讨论的董事经理责任并没有直接的关系，笔者就不再以一一予以讨论。
五、完善我国公司法中关于董事对公司第三人的责任
《
证券法》63条规定了董事在信息披露方面对投资者应承担的个人责任，弥补了《
公司法》的部分缺憾，但该条是基于证券市场的特殊性而专门制定的，还不能讲我国已经形成了完整的董事对第三人的个人责任制度。
鉴于公司在现代社会经济生活中的作用，为了更加周全地保护第三人的权益，不少国家的
公司法均规定了董事对第三人的责任。比较典型的如：《日本商法》第266条第三款规定：“1.董事执行职务有恶意或重大过失时，对第三人也负连带损害赔偿责任；2.董事对认股书、新股认购权证书、公司债应募书、事业说明书或第281条第1款的文件上应记的重要事项做虚伪记载，或者进行虚伪登记或公告时，与前款同。但是，董事证明对记载或公告为疏忽大意时不在此限。”
