被告辩称这个交易不属于1933《
证券法》和1934《证券交易法》的范畴，因为，这种交易行为是“出售商业企业”（sale of business），原告购买的是“资产”（assets）、“商业企业”（business）、“公司”（corporation），而不是法律所定义的“证券”（securities）。
（二）法院对Forman案“两步判断”原则的修正
1．被告提出适用“出售商业企业”学说
被告认为按照Froman案的“两步判断”原则分析，他们出售的并不是“证券”。
（1）根据Forman案确立的标准，本案中的股票并不具备“股票”的五个本质特征；
（2）原告并不是想通过他人努力来获得利润，而是想购买一个它可以控制和管理的公司。原告并不是《
证券法》和《证券交易法》旨在保护的“消极的投资者”（passive investor），而是一个“积极的企业家”（active enterprneur）。原告主要想“使用或消费”（use or consume）购买的商业企业，就象Forman案中那些购买股票的人使用那些购买或租赁的公寓一样。从“经济现实”来看，“Howey检验”不应该适用，而应该适用“出售商业企业”学说（sale of business doctrine）。因此，Forman案的第二步判断也不能得出出售股票是“证券”的结论。 法院针对被告的陈述作出以下判决。
该学说是指，当一个商业企业卖掉了100%股票或者大部分控股股票时，所涉及的“股票”不会被当成证券法律意义上的“证券”受到联邦证券法律的规制，因为这里出售的是“商业企业”（business），而不是“证券”（securities）。实际上，在此案之前，联邦上诉法院就是否应用“出售商业企业”学说存在分歧。 赞成这个学说的一个重要基点就是Forman案确立的两步判断原则。
2．本案不适用“出售商业企业”学说
法院分析了本案中金融工具具有的特征，认为符合Forman案中关于“股票”本质特征的描述，因而认定属于“证券”定义中的“股票”，属于《
证券法》《证券交易法》规范范畴。 因此，除非获得1933年《
证券法》关于“证券的豁免”或“证券交易的豁免”，被告发行股票时必须按照法律要求注册，同时对重大事项作真实披露，否则按照1933《
证券法》第12(1)和1934年《证券交易法》第10条b 和规则10b-5承担责任。
