鼓励与强制之间--美国证券法对前瞻性信息披露的规定
鼓励与强制之间--美国证券法对前瞻性信息披露的规定
廖凡
【关键词】前瞻性信息 鼓励 强制
【全文】
以信息披露的时间着眼点为标准，公司披露的信息可以分为两大类：一类着眼于历史，是对既成事实的陈述，例如公司对过去财务年度的市场占有份额、销售额和利润率的陈述等；另一类着眼于未来，是对将来发展的预期，例如公司对未来经营和盈利状况的预测、对特定资产持续性价值的估计和看法等。在美国，业界将前一类信息称为“历史信息”（historical information），而将后一类称为“前瞻性信息”（forward-looking information）。由于历史信息是披露的主体内容和常态，也是《
证券法》、《证券交易法》和SEC规则中的种种披露规定和要求的“默认值”，因此前瞻性信息的披露规则就多少带有点“特别法”的味道，值得专门讨论 。
总的说来，美国证券监管者对前瞻性信息的披露过去一度持怀疑和限制的态度，现在则是鼓励与强制相结合，鼓励为主，强制为辅。鼓励主要体现在证券立法（《私人证券诉讼改革法》）和SEC规则（175号规则）为前瞻性信息披露提供的“安全港”（safe harbor），以及法院通过判例确定的“提示注意”原则（“bespeaks caution” doctrine）；强制则是指SEC规章S-K第303项“管理层对财务状况和经营结果讨论和分析”（MD&A）所规定的披露义务。
一、从怀疑到鼓励
在1979年以前，SEC对公司披露前瞻性信息一直持怀疑和不鼓励的态度。它这样做的主要理由是，前瞻性信息不像历史信息那样客观和可靠，如果任其披露并被投资者用于投资判断，将从整体上削弱判断基础的可靠程度，增大投资风险。隐藏在这种判断背后的基本假定则是，投资者不够成熟（unsophisticated），无法有效区分前瞻性信息和历史信息在性质和可信度方面的差异。
SEC的这种态度使得公司不愿意披露前瞻性信息。根据美国联邦
证券法有关责任条款的规定（主要的责任条款包括1933年《
证券法》第
11条、第12(a)条和1934年《证券交易法》第10(b)条 ），如果公司向监管者及/或公众披露的信息中存在重大不实陈述或遗漏（material misrepresentation or omission），将有可能构成证券欺诈并视情况承担相应的责任，而前瞻性信息的前瞻性本身就决定了它与最终结果很可能有出入。举个简单的例子，如果A公司对其来年盈利情况做出了预测，那么经营结果不外乎两种情况：比预测更好，或者更差（严格相符的可能性很小）。如果比预测更好，那么根据预测卖出A公司股票的投资者会认为自己卖得太便宜，受到了损失；如果比预测更差，那么根据预测买进股票的投资者会认为自己买得太贵，受到了损失。在任何一种情况下，都存在投资者以重大不实陈述为由起诉A公司的可能（当然，是否具有重大性是由法院来判断，其基本标准是信息的不实或遗漏是否足以影响投资者对全局的判断及其最终的投资决定）。可见，如果不适用特殊的规则，那么披露前瞻性信息的风险要比披露历史信息的风险高很多。因此，尽管SEC并未直接禁止或限制前瞻性信息的披露，但其在规则适用上的不加区分实质上是对后者的歧视和限制。
