论管制知情交易的自律机制——信息长城(Chinese Wall)
焦津洪
【全文】
一、综合性证券机构与知情交易从各国管制知情交易的实践来看，加强和完善对知情交易的立法和司法制度无疑占有主导地位。然而，由于现代证券交易日益复杂化和高科技化，知情交易活动也日益隐蔽，如何使管制知情交易的法律更为有效，乃是各国法律界面临的一个重要课题。同时，知情交易不仅是一个法律问题，更是一个道德问题。J.Blum, The Regulation of Insider Trading in German: Who''s afraid of Self-Restraint? 7 Northwest Jouranl of International Law & Business507, 1986.只有使证券市场的交易者特别是广大的企业都自觉地不去进行知情交易才能真正地达到管制的目标。
在现实中，大型综合性证券公司或银行，由于从事不同类型业务而常常可能使其处于某种利益冲突的地位。例如，一家证券咨询公司，其业务既包括收集、发现有关证券的各种信息加以分析，同时也包括为客户提供咨询意见。当证券咨询公司获得某一内幕信息时，其利益冲突就可能出现了：一方面，根据知情交易的立法，他不得将此信息泄露，也不得自己从事有关交易，否则就可能构成犯罪而受到惩罚；在另一方面，根据其与客户之间的合同义务，他必须为其客户的最大利益服务，披露一切重要的信息，以使客户的利益受到维护，否则就可能因构成违反合同或被信任者义务而承担民事责任。对于一家综合性的证券公司来说，它一般在内部既设有负责收集、分析信息的部门，同时也设有负责咨询、投资或其他信托业务的部门。前者收集信息，包括内幕信息，后者利用信息。由于这些综合性证券公司在市场地位、资金占有、人力资源等方面均远远超过个体投资者，在信息占有上更拥有明显优势，因此，是最容易发生知情交易的单位。从管制这些大型综合性证券、金融公司入手，应当是管制知情交易的最有效途径之一。
二、“长城”制度的概念与演变“长城”制度是指综合性证券机构或金融公司内部制订的一系列内部政策或规定，其目的是控制或隔离不同公司部门之间信息流动。“长城”一词系形象地描述，把公司的这种政策比喻为在不同部门之间树起了一道道屏障，防止对内幕信息的非法利用，从而避免公司的利益冲突及知情交易的发生。
“长城制度”最早起源于美国。1968年Merrill Lynch公司在担任道格拉斯飞机制造公司(Gouglas Aircraft)股票上市的主承销商时，了解到该公司的赢利将出现意外的下降。美林公司将这一内幕信息透露给其特定的客户，这些客户在该信息公开披露之前将所持道格拉斯公司的股票出售。SEC对美林公司的行为进行了调查。道格拉斯公司最终被迫与SEC达成和解。美林公司同意接受行政处罚(包括美林公司纽约机构销售营业处停业21天，有关当事人停业60天等)，同时美林公司承诺建立一系列机制，防止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员。在美林公司发表的“政策声明”中，美林公司保证：“本公司承销部(Underwriting Division)在考虑和谈判某一公司公开或和私下发行证券过程中获得的重大信息，且该信息尚未由该公司公开披露给投资公众时，不应将此重大信息披露给该部门以外的任何人……。每位部门或营业部经理均有义务定期与其管辖的职员阅读本政策声明。Merrill Lynch''s Statement of Policy.”美林公司这一政策日后被称为“中国长城”。此后，美国一系列案件中SEC更加明确地支持了这种信息隔离制度。
在Slade V.Shearson, Hammill & Co.517F.2d.398(2d.Cir.1974).案中，Shearson公司的股票推销员向客户推销Y公司的股票。Slade根据其建议购买了Y公司股票，而后发现Y公司一直是Shearson公司投资银行业务部的客户。Slade后因Y公司股票价格下跌而遭受了损失。Slade对Shearson公司提出了起诉，主张：(1)Shearson公司在其推销员推销股票时，知晓有关Y公司的内幕信息；(2)由于其明知Y公司的不利信息而继续推销股票，因而构成了对其客户被信任者义务的违反。Shearson公司抗辩说，其内部已设置了“长城”机制，因此公司及其推销员并没有利用有关Y公司的内幕信息。初审法院判决原告胜诉。法院在判决中指出：“必须牢记……Shearson自愿地与Y公司建立了被信任者关系，并因此而获得了内幕消息；Shearson同样自愿地与其客户建立了被信任者关系。不应认可其对前者的义务而否认对后者的义务。一旦承担了被信任者义务，Shearson就应履行这种义务而无论其遭受何种商业上的损失。”在上诉时，SEC以“友好协助人”(Amicus Curiae)的身份向法院提交了一份文件，并提出了这样的问题：“一名投资银行人员或证卷经纪人获知了有关其投资银行业务部门的客户的不利内幕信息，是否就不得向该客户推荐购买该种股票?”SEC的意见是，“长城”机制是一种有效的管制机制，可以阻止从事综合金融业务的公司中投资银行部与经纪部(证券部)之间的内幕信息的流动，因此，只要建立了“长城”机制，则他仍然可以向客户推荐购买该种股票。法院对这一问题没有做出评论。但在以后的一系列判决中美国法院逐渐认可了这种机制的作用。
在Washington Steel Corp.V.TW Corp.案602 F.2d 594(3d.Cir.1979).中，美国化学银行(Chemical Bank)同时为两个客户提供服务，Talley工业公司和原告。一方面化学银行同意作为“主要银行”(Lead Bank)为Tally公司所计划的一项收购项目提供贷款。而另一方面，原告是该收购项目的对象，化学银行同时也向原告提供了贷款，且在谈判过程中获知了一些有关原告的内幕信息。原告对化学银行提出起诉，主张化学银行在决定为Tally公司的收购项目提供贷款时，违反了它对原告的被信任者义务，不正当地利用了原告提供的保密信息。初审法院在判决中指出，法院注意到化学银行的职员事先被明确告知不得与处理原告帐户业务的人交谈，也不得翻看有关原告公司的任何文件，且原告没有证据证明化学银行中负责收购融资业务的人员实际上从其贷款部门获得了有关原告公司财务状况的文件，因此，判定化学银行并没有违反其对原告的被信任者义务。这实际上确认了化学银行所采取的信息隔离措施，即“长城”机制在法律上是有效的，足以成为对指控公司不同部门信息滥用的抗辩理由。
SEC于1980年制订了Rule 14e-3，规定任何知道有关一项收购要约的内幕信息的人均负有强制性的“披露或停止交易”的义务。同时该规则规定了一项例外：如果有关公司能够证明(1)该公司已经制订了政策和程序确保公司参与投资决策的人员不违反
证券法；(2)参与投资决策的人不知晓未经公开的重大信息，则可以免除上述义务。
此后，美国国会在1984年制订“知情交易惩治法”时曾有人建议在立法中明确规定“长城”的条款。但在最终通过时没有被采纳。国会议员们认为这种制度已经得到了判例法的认可，无需在制订法中明确规定。
1988年美国国会制订了“知情交易与证券欺诈执行法”(ITSFEA 1988)，其中再次明确规定：“任何注册证券商经纪人或交易商均应建立、维持、实施以书面形式规定的、合理制订的，充分考虑到该经纪人或交易商业务性质的政策和程序，以阻止该经纪人或交易商及其相关人员违反本法、规则或规定对重大的非公开信息的滥用。”根据该法，违反此规定者，SEC将对该公司给予民事罚金。该法对于证券咨询人员规定了相同的义务。与证券业有关的律师事务所、银行、会计事务所等也应采取适当的步骤防止其雇员滥用内幕信息。
