机构投资北水南调 游戏规则有欠考量
陈炜恒（恒方）
【全文】
前一段曾经有消息人士透露，政府将于今年年内启动QDII（“认可本地机构投资者”，Qualified Domestic Institutional Investors）机制，允许经认可的内地机构投资者设立若干以外币为单位的封闭式基金来投资香港股市。一时间，众说纷纭的“北水南调”计划，看来很快就会落实。不过，最近又传出消息澄清说监管部门尚未决定要推出QDII制度，这一建议尚处于研究论证阶段。
考虑启用QDII，管理层的用意其实不外有二：一是为香港市场注入新的资金动力，如香港媒体所言，由香港官员和证券界提出并经大力游说的QDII一旦启动，对近来交投颇为清淡，日成交额不过几十亿元的港股来说无疑是“唯有源头活水来”的一大喜讯。二是为了引导内地资金通过合法渠道参与境外投资，减轻原来大量外汇资本经由地下管道流出境外的压力，从而增加外汇管理工作的透明度，将资本流出“由暗转明”、置于可监控的范围之内。
不过，有限的经验告诉我们，管理层虽然向来用心良苦，但不少举措的实践效果却往往大相径庭。QDII机制的基本设计思路是一种对资本性境外投资的有限度开放，具体表现为三重限制：投资者的身分限于少数经监管当局认可的机构投资者；投资额度限于经批准的固定数额（据消息人士称是30亿美元（234亿港元））；境外投资对象限于香港股市。对这些限制的可行性和合理性进行考量，我们就可以得出对QDII机制的一个大体判断。
大家知道，内地资金透过各种地下渠道投资海外的现象由来已久，而且数额庞大（据证券业人士估计，其数目高达五百亿美元），其中投资港股的占了相当一部分。在这种情况下，计划中的QDII连为事实上早已寄居香港股市的内地资金正名都不够，更何况肯定还会有相当数量的资金会借机各显神通地流出境外。再说，香港本来就是一个国际资本的集散中心，保障资金的流动和进出自由更是被写入基本法的特区政府职责之一，所以流入香港的资金再进一步转流通到其他市场根本就是不可控的。因此，QDII启动后的结果很可能会是三重限制都被突破：既不会只有经认可的机构投资者会进入香港，资金规模也不会限于是30亿美元的额度，而资金流向更不止于香港。
就算不考虑其现实可行性，QDII将赴港投资者的身分限制为少数经认可的机构投资者，这种做法本身的合理性也存在疑问。对投资者的身分限制为经认可的机构投资者，这种证券制度设计其实起源于私募资金的情况。在私募发行时，因为证券发行人所负的披露义务较轻、也不象公开发行那样受到严格监管，所以监管者规定只允许资产达到一定程度和具有相当专业投资经验的机构投资者认购私募发行的证券，象依据美国144A规则和S规则所进行的发行就基本属于这种情况。在这里，只允许经符合一定标准的机构投资者进行投资的原因是因为私募的风险高于公募，而机构投资者比普通投资者具有更强的鉴别和承担风险的能力。
